レポと証券貸借（GMRA、GMSLA）

トータル・リターン・スワップ（TRS）のヘッジのために持つ資産の資金を考えるときや、空売りのために借りる証券を手当てするときに、レポ取引と証券貸借が出てきます。

売って買い戻す取引の形

レポ取引では、売り手が債券などの資産を買い手に売り、将来の決めた日に買い戻します。買い戻す資産は、同じ銘柄であれば、渡したものそのものでなくてもかまいません¹。

開始日に資産を売り切るので、買い手が所有者になります。売り手が債務不履行になれば、買い手は所有者として資産を第三者に売り、損失を埋められます。資産は担保として働きます¹。一方で、売り手は買い戻す約束をしているため、買い手が資産を使えるのも、売り手が代金を使えるのも一時的です。法的には売買と買戻しですが、経済的には、買い手が資産を担保に売り手へ資金を貸す取引と同じように動きます¹。

買取代金と買戻代金の差は、買い手が実質的に貸している資金の収益です。これを年率で表したものをレポ・レートといいます。資金を出す側の買い手の取引を、リバース・レポと呼ぶことがあります¹。

K 銀行が L 証券に、時価 100 億円の国債を売り、30 日後に買い戻す架空の例で考えます。ヘアカット 2%（時価から 2% 差し引く）で、買取代金は 98 億円です。レポ・レートは年 1.2% で、日数は実日数を 1 年 360 日で割ります。利息は 98 億円 × 1.2% × 30/360 で 980 万円、買戻代金は 98 億 980 万円です。

図の説明

K 銀行は、開始日に買取代金を受け取り、終了日に買戻代金を払います。金額は本文の計算例と同じで、買戻代金のほうが利息の分だけ大きくなります。国債の動きは含めず、資金だけを示しています。

L 証券は、国債を担保に 30 日間 98 億円を貸して、980 万円を受け取ります。K 銀行は、980 万円を払って資金を調達します。この間に国債の価格が動いても、買戻代金は 98 億 980 万円のままなので、値上がりの利益も値下がりの損失も K 銀行に残ります。国債の利払いは所有者の L 証券に入りますが、GMRAでは L 証券が同額を K 銀行に払います²。

2025 年 8 月時点で、本邦のレポ取引には、一定期間後に反対の取引をする条件で売買する現先取引と、現金を担保に債券を貸し借りする現担レポ取引の 2 つがあります。日本銀行金融市場局の執筆者は、日銀レビューの脚注で、2 つを経済的にはほぼ同じ行為とし、グローバルには現先取引が一般的と記しています³。

ヘアカットと担保の目減り

買取代金は、債券の時価からヘアカットを引いた額です。ヘアカットは、開始日の時価と買取代金の差を、時価に対する割合で表したものです。時価が買取代金の何 % にあたるか（105% など）で表す方法もあり、資料では initial margin と呼びます。表し方が違うだけで、働きは同じです⁴。

ヘアカットは、次の損失に備える幅です。変動証拠金の請求から受け渡しまでの価格の変動、債務不履行のあとに担保を売る費用と価格への影響、担保の発行者の債務不履行です。資金と担保の通貨が違えば、為替の変動も加わります。取引相手と担保の発行者の信用が同時に悪くなる関係があると、担保の効果は下がります⁴。

信用と流動性のリスクが小さい担保ほど、債務不履行のときの売却価格を見込みやすくなります。レポの担保で最も多いのは、信用力のある政府の国内債です⁴。買い手の損失は、変動証拠金の請求への対応の遅れで大きくなりえます。担保の所有権や差引の権利が法的に争われた場合も同じです⁴。流動性の低い担保は、債務不履行のあとの市場の混乱時に売りにくくなりえます⁵。

取引の期間中は、担保を頻繁に（できれば毎日）時価で評価し直します。担保の価値が下がると、買い手は売り手に変動証拠金を請求して資金と担保の釣り合いを戻し、上がると逆になります⁵。

先ほどの例で、必要な担保の時価は、買取代金を（1 − ヘアカット）で割った 98 ÷ 0.98 = 100 億円です。利息を無視すると、国債の時価が動いたときの請求は次のようになります。

K 銀行は、国債が値下がりすると追加の担保を用意し、値上がりすると超過分を取り戻します。L 証券から見ると、請求から受け渡しまでの間に国債の時価が 98 億円を下回らなければ、貸した資金は担保で覆われます。それを超える下落は、K 銀行が債務不履行になったとき、L 証券の損失になりえます。

証券貸借の貸し手と借り手

証券貸借では、貸し手が証券を借り手に貸し、期間の後に同じ種類の証券を返してもらいます。国際的な市場では、レポと同じく証券の所有権が借り手に移り、借り手が渡す担保の所有権が貸し手に移ります。所有権が移っても、証券を出す側を貸し手、受ける側を借り手と呼びます。担保を質権にする形や、担保のない貸付もあります⁶。

担保は、ほかの証券か現金です。証券を担保にするときは、借り手が貸し手に貸借料を払います。現金を担保にするときは、貸し手が現金を運用し、運用収益の一部をリベートとして借り手に払います。貸借料は、このリベートから差し引くことが多く、リベートの金利に含まれる形になります⁶。現金担保を受ける貸し手のなかには、運用で高い収益を求めて、信用と流動性のリスクを取る例があります⁷。

GMSLAの 2010 年 1 月版では、担保の時価を、貸した証券の時価に担保の種類ごとに決める上乗せの割合（資料では Margin）を加えた額以上に保ちます⁸。

貸借料は、貸した証券の日々の時価に合意した料率を掛けて計算します。現金を担保にするときは、貸し手が合意した料率の金利を借り手に払い、貸借料と相殺できます⁹。

貸し手は、個々の取引の条件に従い、決済に通常かかる期間以上の前の通知で、貸した証券の返還を求められます。借り手も、取引の条件に従い、いつでも返せます¹⁰。

借りている間に配当や利息の基準日が来ると、借り手は同額を貸し手に払います¹¹。

株式の貸借では議決権や権利の取得も借り手に移るので、貸し手の返還請求権を明記するのが慣行です。この慣行は債券の貸借でも同じです。レポでは、期間中に売り手が返還を求める権利は、合意した場合を除いてありません⁶。

K 銀行が L 証券から、時価 10 億円の株式を借りる架空の例で考えます。担保は証券で、上乗せの割合は 5% です。担保の時価は 10 億円 × 1.05 で 10.5 億円以上に保ちます。貸借料は年 0.6% で、30 日分は 10 億円 × 0.6% × 30/360 で 50 万円です。

担保の再利用と再担保

受け取った担保を別の取引の担保や売却に使うこと（再利用。資料では re-use や rehypothecation）は、範囲が資料によって違います。ICMA は質権の再担保を rehypothecation と呼び、FSB は顧客が預けた資産の再利用を rehypothecation と呼びます。

質権の形は、担保の所有権を渡した側に残したまま相手に差し入れる形です。受けた側がその担保をさらに別の取引の担保に差し入れることを、再担保といいます。International Capital Market Association（ICMA）の FAQ は、この再担保を rehypothecation と呼び、デリバティブの市場では re-use とも呼ぶと説明しています。レポ市場の re-use は、買い手による担保の売却を指します¹²。

金融安定理事会（FSB）の 2013 年の枠組みは、re-use を、ある取引で受け渡された証券を別の取引の担保にする使い方すべてとし、rehypothecation を、顧客が預けた資産の re-use に限っています¹³。

レポと質権とでは、法的な形も違います。レポでは買い手が所有者なので、買った資産を自分の判断で処分できます。質権では、担保の所有権は渡した側に残り、受けた側が再担保の権利を行使した時点で質権が消えます。渡した側は、同等の担保の返還を求める契約上の権利を持ちますが、この権利は担保のない債権です¹²。

FSB は、再利用がレバレッジを高めるのに使われうるとみて、顧客が預けた資産の再担保には、顧客が仲介業者の破綻時の自分の立場を分かるようにする開示を勧めています¹³。

GMRA と GMSLA の契約

GMRA はレポ、GMSLA は証券貸借の標準契約で、ICMA は、GMRA を国際的なレポの主要な契約、GMSLA を国際的な証券貸借で最も広く使われる契約と説明しています¹⁴⁶。どちらの契約も、債務不履行のときは一括清算で 1 つの残額にします¹⁵¹⁶。GMSLA の 2010 年 1 月版は、本文と別表（Schedule）に条件を定め、個々の取引は事前の合意で決め、確認で確かめます¹⁷。

デリバティブのヘッジと担保の変換

レポはデリバティブではありません。デリバティブは元本を受け渡さず損益だけを払うのに対し、レポは元本と担保を一時的に交換します¹⁸。

債券の売却と TRS を組み合わせると、レポと同じ経済になります。売ると同時に、その債券のリターンを売り手に戻す TRS を結べば、買い手は資金を出し、売り手はリスクを持ち続けるからです。TRS だけでは資金の受け渡しがなく、資金を出すのはレポの側です¹⁸。

デリバティブのヘッジに使う債券や株式の持ち高は、レポで資金をまかなえます。売り持ち（まだ持っていない証券を売った持ち高）の証券は、レポか証券貸借で借りて受け渡せます。ただし、ヘッジになるのは持ち高で、レポそのものではありません¹⁸¹⁹。ディーラーが TRS の相手の注文を受けて、対象の資産でヘッジを組む仕組みは、エクイティ・スワップとトータル・リターン・スワップで扱います。

先ほどの貸借の例で、K 銀行が借りた株式を売り、30 日後に買い戻して返すとします。株価が 10% 下がれば、K 銀行は 1 億円の利益から貸借料 50 万円を引いた 9,950 万円を得ます。10% 上がれば、1 億円の損失に貸借料 50 万円を加えた 1 億 50 万円を失います。配当の基準日をまたげば、同額を貸し手に払う分も加わります。理論上、売り持ちの損失に上限はなく、利益は株価が 0 になるまでが上限です¹⁹。売買の費用と担保の費用は含めません。

担保の変換は、証券貸借や、担保を交換する取引（collateral swap）などで、質の低い担保を質の高い担保に取り替える取引です²⁰。

担保の再利用や変換を使った調達は、担保の調達と差し替えで扱います。

注

1. ICMA「Frequently Asked Questions on Repo」（外部サイト）の質問 1「What is a repo?」。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

2. ICMA の FAQ の質問 22。利払いの帰属と、GMRA での同額の支払。 ↩

3. 日本銀行「本邦レポ市場のトレンドと近年の特徴点」（外部サイト）（日銀レビュー 2025-J-7、2025 年 8 月）の脚注 4。同レビューは、意見は執筆者に属し、必ずしも日本銀行の見解を示すものではないと断っている。 ↩

4. ICMA の FAQ の質問 21「What is a haircut?」。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

5. ICMA の FAQ の質問 20「How do repo parties ensure they have enough collateral?」。 ↩ ↩²

6. ICMA の FAQ の質問 13「What is the difference between repo and securities lending?」。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

7. FSB「Securities Lending and Repos: Market Overview and Financial Stability Issues」（外部サイト）（2012 年 4 月 27 日、中間報告）の 2.5 節（8 ページ）。 ↩

8. GMSLA 2010 年 1 月版（外部サイト）の第 5.4 項(a)と Schedule の第 1.2 項（担保の時価と上乗せの割合）。 ↩

9. GMSLA 2010 年 1 月版の第 7.1 項と第 7.2 項（貸借料と現金担保の金利、相殺）。 ↩

10. GMSLA 2010 年 1 月版の第 8.1 項（貸し手による終了と返還の請求）、第 8.2 項（借り手による終了）。 ↩

11. GMSLA 2010 年 1 月版の第 6.2 項（貸した証券の収益に当たる額の支払）。 ↩

12. ICMA の FAQ の質問 10「What is 'rehypothecation' of collateral?」。 ↩ ↩²

13. FSB「Policy Framework for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos」（外部サイト）（2013 年 8 月 29 日）の 3.2 節（15 ページ）。 ↩ ↩²

14. ICMA の FAQ の質問 19「What is the GMRA?」。 ↩

15. ICMA の FAQ の質問 26「What happens to repo in a default?」。 ↩

16. GMSLA 2010 年 1 月版の第 11.2 項。 ↩

17. GMSLA 2010 年 1 月版の目次、第 3 項（取引の確認）、Schedule。 ↩

18. ICMA の FAQ の質問 40「Is repo a derivative?」。 ↩ ↩² ↩³

19. ICMA の FAQ の質問 30「What is 'short selling' and what is the role of repo?」。 ↩ ↩²

20. FSB の 2012 年の中間報告の 2.4 節(ii)。質の低い担保を質の高い担保に上げる例。 ↩