請求された担保の額が自社の計算と合わないときや、閾値と最低受渡額の分だけ担保で埋まらないリスクを確かめるときは、CSA の条件に戻ります。

基本契約に付けて担保の受け渡しを決める

相対の店頭デリバティブの担保の受け渡しは、一般に、基本契約（ISDA マスター契約など）に付けるクレジット・サポート・アネックス（CSA）に基づいて行います1。金融庁の監督指針も、変動証拠金の契約書の例に、ISDA マスター契約と CSA 契約を挙げています2。マスター契約とスケジュールを含む契約書の体系は、ISDA マスター契約とスケジュールで扱います。

担保の額は、取引ごとではなく、取引相手ごとに取引の時価を合計して求めます3。CSA は、この時価の合計に対して、どちらがいつ、どの担保を、どれだけ受け渡すかを決めます。

担保の渡し方の二つの型

担保の渡し方には、担保の所有権を受け取る側に移す型と、担保権を設定して担保を受け取る側の占有か支配のもとに置く型があります（英国の規則の定義は後で挙げます）。

日本の証拠金規制は、変動証拠金も当初証拠金も、相手に貸し付けるか預託するか、これらに類する方法で差し入れるものと定めています45。2021 年の解説（Oxford Business Law Blog）によれば、日本の店頭デリバティブの担保は、質権のような担保権を設定する形より、貸付と相殺を組み合わせた形で作るのが一般的でした6。

この形では、受け取った側が破綻したとき、差し入れた側が、担保される債務を超える部分を取り戻せないことが問題になり、2010 年 10 月 27 日の東京高等裁判所の判決に結びつけられています6。

担保権を設定する形は、一括清算法の側でも扱われています。更生手続で担保権を設定した場合も一括清算を保護するよう、一括清算法が 2019 年 5 月に改正され、2020 年 5 月に施行されました78。

英国の 2003 年の規則は、担保の取り決めを 2 つに分けて定義しています9。所有権移転型は、差し入れる側が担保の法律上の所有権と実質上の所有権を受け取る側に移し、担保される債務が履行されたら、受け取る側が同等の担保の所有権を返す形です。担保権設定型は、差し入れる側が質権、抵当権、担保権などを設定し、担保が受け取る側の占有か支配のもとに置かれる形です。

米国の証拠金規制の最終規則への意見には、当初証拠金について、title transfer（所有権の移転）や charge-back の取り決めを認めてほしいというものがありました。規制当局は、これでは安全性が足りないとして認めず、当初証拠金を、独立した第三者の保管機関で分けて保管するよう求めました10。

当初証拠金の契約書には、英国法の書式とニューヨーク州法の書式があり、どちらも担保権を設定する形だと、2016 年 4 月の法律事務所の解説は整理しています11。

CSA で決める条件

日本の証拠金規制の対象は、金融商品取引業者などが行う店頭デリバティブ取引のうち、清算機関が債務を負担するものなどを除いた取引です（府令は「非清算店頭デリバティブ取引」と呼びます）4。以下では、これを「規制の対象の取引」と呼びます。

CSA の主な条件と、規制の対象の取引での扱いは次のとおりです。規制の対象の取引では、一部の条件に上限や禁止があります。

条件 決めること 規制の対象の取引での扱い
閾値（信用極度額）1 相手に担保の差し入れを求めない限度額。従来は格付に応じて決めることが多く、2017 年ごろには、金融機関どうしの取引で 0 とすることが多くなっていた 変動証拠金は 01。当初証拠金は、日本では連結グループ全体で 70 億円まで（2016 年 4 月時点の解説による）、米国では 5,000 万米ドルが上限1213
最低受渡額（MTA） 担保を受け渡す最低の金額。事務の負担を減らすために置く 日本では、変動証拠金の額と当初証拠金の額を合わせて 7,000 万円以下14。米国では、両方を合わせて 50 万米ドルを超えるまで受け渡さなくてよい15
評価の頻度1 時価を評価して請求する間隔。2017 年ごろの日本では、週次が多かったものの、日次の契約が増えていた 変動証拠金は毎日算出する3
使える担保とヘアカット 差し入れてよい担保の種類と、種類ごとに時価から差し引く割合 変動証拠金の現金には割合を引かない。それ以外（現金以外の変動証拠金、当初証拠金の現金を含む）は、金融庁長官が定める割合を引いて評価し、通貨が違えば為替の分も引く16
付利 現金の担保に付ける金利。担保を受け取った側が払う 規制上の定めは、この記事では扱いません

付利について、2010 年ごろの実務の例では、現金の担保にその通貨の翌日物金利を使うのが普通でした17。担保の再利用は、変動証拠金と当初証拠金で扱いが分かれます。日本の証拠金規制は、受け取った変動証拠金を担保に出したり貸したりすることを禁じていません18。当初証拠金の扱いは、後の節で書きます。米国の最終規則は、金融エンドユーザーとの間の変動証拠金について、受け取った側が現金以外の担保を再担保に出すなどの合意をしてよいとしています19。

閾値と最低受渡額で受け渡しはどう変わるか

規制の対象の変動証拠金では閾値が 0 になります。ここでは、閾値を置く契約の仕組みを見るため、金融機関と相手が閾値は双方 5 億円、最低受渡額は 1 億円、担保は現金だけでヘアカットなしと決めた架空の例で考えます。時価 VV は金融機関から見た取引の合計で、プラスなら金融機関が受け取る側です。金融機関が受け取っている担保を XX（差し入れているときはマイナス）、今日新たに受け渡す額を Δ\Delta とします。

Δ=max⁡(V−TC,0)−max⁡(−V−TB,0)−X\Delta = \max(V - T_C, 0) - \max(-V - T_B, 0) - X

TCT_C は相手の閾値、TBT_B は自社の閾値です。Δ\Delta の大きさが最低受渡額 MM を超えるときだけ受け渡します20。

先に、閾値が必要な担保の水準をどう変えるかを図 1 で見ます。最低受渡額と今ある担保は考えず、時価ごとに、閾値を超えた分だけを担保で埋めたときの水準です。縦軸の水準は、後の表の「閾値を超えた分」の列と同じ量です。

担保の水準（億円。プラスは金融機関が受け取る担保）−6−4−20246−10−50510自社の閾値相手の閾値時価 V（億円。金融機関から見て）
図 1時価と、閾値を超えた分を埋める担保の水準
図の説明

横軸は金融機関から見た時価、縦軸は閾値を超えた分を埋める担保の水準で、プラスは金融機関が受け取る担保、マイナスは差し入れる担保です。時価が −5 億円から 5 億円までは水準が 0 で、担保は要りません。時価が 5 億円を超えると、超えた分だけ受け取る水準が上がり、10 億円で 5 億円になります。時価が −5 億円を下回ると、下回った分だけ差し入れる水準が上がり、−10 億円で −5 億円になります。−5 億円と 5 億円の位置の縦線は、それぞれ自社の閾値と相手の閾値です。閾値の範囲では担保が 0 のままで、時価がプラスなら金融機関が、マイナスなら相手が、担保のないエクスポージャーを持ちます。

日 時価 VV（億円） 閾値を超えた分（億円） 今ある担保 XX（億円） Δ\Delta（億円） 受け渡し
1 日目 4 0 0 0 なし
2 日目 7 2 0 2 相手が 2 億円差し入れる
3 日目 7.5 2.5 2 0.5 なし（最低受渡額以下）
4 日目 9 4 2 2 相手が 2 億円差し入れる
5 日目 3 0 4 −4 金融機関が 4 億円返す
6 日目 −8 −3 0 −3 金融機関が 3 億円差し入れる

閾値を超えた分の列は、プラスなら相手が、マイナスなら金融機関が担保で埋める額です。1 日目は、時価が閾値の範囲に収まるため、4 億円のエクスポージャーを担保なしで持ちます。3 日目は、必要な担保と今ある担保の差が 0.5 億円で最低受渡額以下のため、受け渡しません。5 日目は、時価が 3 億円とプラスのままでも、閾値の範囲に収まるため、金融機関は受け取った担保を全額返します。時価が金融機関に有利に動くと相手が担保を出し、不利に動くと金融機関が出します。6 日目は、金融機関の閾値 5 億円を超えた 3 億円だけを金融機関が差し入れます。

6 日間の受け渡しの向きと大きさを、金融機関から見て並べると図 2 のとおりです。

↑ 受け取り　↓ 差し入れと返却金融機関から見た担保の移動1 日目2 日目3 日目4 日目5 日目6 日目+2 億円受け取り+2 億円受け取り−4 億円全額返却−3 億円差し入れ
図 26 日間の担保の受け渡し（金融機関から見て）
図の説明

上向きの矢印は金融機関が受け取る担保、下向きの矢印は差し入れと返却です。矢印の長さは金額の大きさの目安で、受け渡しのない日（1 日目と 3 日目）は矢印がありません。

証拠金規制に合わせた契約書

日本の監督指針は、金融商品取引業者に、変動証拠金について、取引の相手方との適切な契約書（例として ISDA マスター契約と CSA 契約）を結ぶことを態勢整備の着眼点に挙げています。当初証拠金では、これらに加えて、当初証拠金の管理に係る契約（信託の設定に係る契約など）を結ぶことを挙げています2。

変動証拠金の算出は、規制の対象の金融機関に毎日求められます。2015 年 12 月の府令案への意見募集では、毎日の算出は CSA にも日次と明示することを求めるものであり、条件付きで週次とすることは認められないという理解を、金融庁が確認しました21。

当初証拠金は、受け取った側が、相手が債務を履行しないときに遅滞なく使え、自分に一括清算の事由が生じたときは相手に返るように、信託の設定かこれに類する方法で管理します。受け取った当初証拠金は、担保に出さず、貸しません。ただし、現金の当初証拠金は、管理に付随して安全な方法で運用してよいとされています22。米国の最終規則も、当初証拠金は、当事者と関係のない保管機関に置き、保管機関が再担保などをしないことを保管の契約で定めるよう求めています。現金は、一定の条件のもとで、保管機関の一般の預金口座に置けます23。

規制の対象でない取引を、規制の対象の取引と同じ契約の計算に含めたい場合があります。日本の内閣府令は、当事者が継続して含めるなら、店頭商品デリバティブ取引、先物外国為替取引、一括清算の約定をした基本契約書に基づく取引などを、計算に含めてよいと定めています24。

米国の最終規則は、規制の対象の取引の相手と、担保の取り決めの書面を結ぶことを求めています。書面は、規則の定める額と形で証拠金を受け渡す契約上の権利を与え、変動証拠金を計算するときの時価の求め方と、時価の紛争を解決する手順を定めます25。

担保の額が合わないときの契約上の取り決め

双方が計算した担保の額が食い違ったとき、日本の内閣府令は、変動証拠金では、当事者があらかじめ約した方法で算出した額を受け渡すものと定めています26。2015 年 12 月の意見募集では、実務の方法として、CSA の紛争解決の条項に従い、双方の算定額の平均を使う方法と、争いのない額を使う方法が挙がりました。争いのない額は、双方の算定額のうち小さい方で、受け渡しの方向が違うときは 0 です。金融庁は、これが「あらかじめ約した方法」に当たるという理解を確認しています27。

金融機関が相手に 12 億円の差し入れを求め、相手は 8 億円と計算した架空の例で考えます。平均を使う契約なら 10 億円、争いのない額を使う契約なら 8 億円をまず受け渡します。金融機関が相手に 3 億円の差し入れを求め、相手が逆向きに 2 億円と計算したときは、方向が違うため、争いのない額は 0 です。

監督指針は、金融商品取引業者に、証拠金の紛争が起きたときの対応策を前もって作り、適切に対応し、紛争の内容を記録して保存することを挙げています28。FSB も、ノンバンクの市場参加者に、紛争を解く仕組みをはっきりさせ、解決していない紛争を追って管理する仕組みを持つよう勧告しています29。相手が破綻したときは、紛争などのために、最後に担保を交換してから取引を処理し終えるまでに一定の期間がかかります30。解決までの手順は、マージンコールへの対応で扱います。

注

  1. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）の冒頭の段落と「イ．信用極度額」「ロ．最低受渡担保額」「ハ．評価頻度」「ニ．適格担保」（117〜118 ページ）。論文は閾値を「信用極度額」、最低受渡額を「最低受渡担保額」と書いています。 ↩ ↩2 ↩3 ↩4 ↩5

  2. 金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」のⅣ−2−4（4）①イ（変動証拠金の契約書）と②イ（当初証拠金の契約書と、当初証拠金管理に係る契約）（124〜125 ページ）。 ↩ ↩2

  3. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 10 イ（相手方ごとに、非清算店頭デリバティブ取引の時価の合計額と変動証拠金の時価の合計額を毎日算出）。 ↩ ↩2

  4. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 10（「預託等」を貸付、預託またはこれらに類する方法による差入と定義）と、第 21 号の 11（当初証拠金。「預託等」を同じ意味で使う）。 ↩ ↩2

  5. Anderson Mori & Tomotsune「JFSA published final rules of margin requirements for OTC derivatives」（2016 年 4 月）の 3 節 "Margin requirements"（2 ページ）。 ↩

  6. Hiroyuki Watanabe「Close-Out Netting and Collateral for OTC Derivatives Transactions – A Japanese and International Finance Law Perspective」（Oxford Business Law Blog、2021 年 3 月 9 日）の、冒頭の要旨に続く第 1 段落。 ↩ ↩2

  7. 同上の、冒頭の要旨に続く第 4 段落（"Until recently" で始まる段落。2019 年 5 月の改正と 2020 年 5 月の施行）。 ↩

  8. 「金融機関等が行う特定金融取引の一括清算に関する法律」第 4 条第 1 項（更生手続開始の申立てがあったときの帰属）と第 3 項（評価額の控除）、第 4 項（担保権者に処分させる約定の場合）。 ↩

  9. 「The Financial Collateral Arrangements (No.2) Regulations 2003」の第 3 条（"title transfer financial collateral arrangement" と "security financial collateral arrangement" の定義）。両方とも、当事者が自然人でないものに限ります。 ↩

  10. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（Federal Register、2015 年 11 月 30 日、80 FR 74840）の § __.7 の説明の段落（74875 ページ）。 ↩

  11. Anderson Mori & Tomotsune「JFSA published final rules of margin requirements for OTC derivatives」（2016 年 4 月）の脚注 8（4 ページ。金融庁のコメントへの回答 No.58）。 ↩

  12. Anderson Mori & Tomotsune「JFSA published final rules of margin requirements for OTC derivatives」（2016 年 4 月）の脚注 6（3 ページ。当初証拠金の閾値、連結グループ全体で 70 億円）。金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」の No.62（10 ページ）も参照。 ↩

  13. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（80 FR 74840）の § __.2 の "Initial margin threshold amount" の定義（74901 ページ。5,000 万米ドル）。 ↩

  14. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 10 ロと第 21 号の 11 ロ（請求を要しない額としてあらかじめ定めた額。変動証拠金の額と当初証拠金の額を合わせて 7,000 万円以下）。 ↩ ↩2

  15. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（80 FR 74840）の § __.5(b)（74903 ページ）。 ↩

  16. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 10 項（証拠金に充てる資産）と第 11 項（代用価格。第 1 号は金銭、第 2 号は通貨が同じ資産、第 3 号は通貨が違う資産）。 ↩

  17. Masaaki Fujii、Yasufumi Shimada、Akihiko Takahashi「A Note on Construction of Multiple Swap Curves with and without Collateral」（2009 年 6 月初版、2010 年 1 月改訂版）の 3.1 節（9 ページ）。 ↩

  18. 金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2015 年 12 月 11 日）の No.105（15 ページ）。 ↩

  19. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（80 FR 74840）の § __.6(b) の説明の段落（74874 ページ。金融エンドユーザーとの変動証拠金について、当事者が合意すれば、現金以外の担保を再担保に出すなどができる）。 ↩

  20. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（2）の式 (3)（118 ページ）、式 (4) と式 (5)（119 ページ）。論文の V(tk)V(t_k)、X(tk−1)X(t_{k-1})、TCT_C、TBT_B、MTAMTA、MTACMTA_C、MTABMTA_B を、ここでは VV、XX、TCT_C、TBT_B、MM と書いています。 ↩ ↩2 ↩3

  21. 金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2015 年 12 月 11 日）の No.80（12 ページ）。 ↩

  22. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 11 ニ（信託の設定またはこれに類する方法による管理）とホ（担保に供し、または貸し付けないこと。金銭の当初証拠金の管理に付随する安全な方法での運用を除く）。 ↩

  23. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（80 FR 74840）の § __.7(b)（当初証拠金の保管）と (c)（保管の契約。再担保などの禁止と、現金の一般の預金口座の例外）（74905 ページ）。 ↩

  24. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 9 項（第 1 号は変動証拠金、第 2 号は当初証拠金の対象に含められる取引）。 ↩

  25. 米国の最終規則「Margin and Capital Requirements for Covered Swap Entities」（80 FR 74840）の § __.10（74908〜74909 ページ）。 ↩

  26. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 10 ハ（変動証拠金の額と相手方が算出した額に差異がある場合は、当事者があらかじめ約した方法により算出した額の預託等を受ける）。 ↩

  27. 金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2015 年 12 月 11 日）の No.116（17 ページ）。意見の中の実務の説明に、金融庁が「ご理解のとおりです」と答えています。 ↩

  28. 金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」のⅣ−2−4（4）③ロ（当初証拠金及び変動証拠金共通。証拠金に係る紛争。125 ページ）。 ↩

  29. Financial Stability Board「Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final report」（2024 年 12 月 10 日）の Section 3.3 の Recommendation 6（ページ 18）。対象がノンバンクの市場参加者であることは Section 1（ページ 3）。 ↩

  30. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）「ハ．評価頻度」（117 ページ）。 ↩