担保管理

担保の受け渡しを定めた契約でデリバティブを取引する金融機関では、時価の動きに合わせた担保の計算と受け渡しが、担保管理の担当の毎日の仕事になります。

担保管理が必要な理由

担保の受け渡しは、取引相手の信用リスクを減らしますが、なくしはしません¹。担保が十分にあれば、信用リスクは取引相手から、担保にした債券の発行体に移ります。その代わり、法務、事務、資金繰りのリスクが増えます。担保を使うには、担保の契約を見張り、受け渡した担保を追って時価で評価し直し、担保を安全に保管する必要があります。米国の連邦準備制度理事会の 1999 年の検査の手引きでは、そのために、システムとバック（事務・決済）の体制に大きな投資が要り、担保を管理するシステムに頼るほどオペレーショナル・リスクも増えるとされていました¹。

日本の証拠金規制の対象になる店頭デリバティブでは、相手ごとに取引の時価の合計と担保の時価を毎日計算し、変動証拠金を受け渡すことが求められます²。担保を受け渡す取引が多い金融機関では、この計算と受け渡しを、相手の数だけ毎日繰り返すことになります。担保が取引相手の破綻に備えてどれだけエクスポージャーを減らすかは、ネッティングと担保による削減効果で扱います。

担保契約の条件

相対の店頭デリバティブの担保の受け渡しは、一般に、基本契約に付けるクレジット・サポート・アネックス（CSA）に基づいて行います³。条件は相手との契約ごとに決めるため、同じ金融機関の中でも相手によって違い、毎日の計算は相手ごとの条件で行います。

2017 年ごろには、金融機関どうしの取引で閾値を 0 にすることが多くなっていて、証拠金規制も変動証拠金の閾値を 0 にするよう求めています。最低受渡額は、時価が少し動くたびに担保を受け渡す事務の負担を減らすために置きます³。2010 年ごろの実務では、現金の担保の付利にその通貨の翌日物金利を使うのが普通で、細かな条件は取引ごとに違いました⁴。

規制の対象の取引で担保に使える資産は、現金のほか、金融庁長官が定める資産です。現金以外の資産は、時価から、時価に金融庁長官が定める割合を掛けた額を引いた額で評価します。担保の通貨が当事者の決めた通貨と違えば、為替の分の割合も引きます⁵。金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針は、金融商品取引業者に、ISDA マスター契約と CSA のような契約を相手と結ぶことと、流動性の低い有価証券を一定未満にするなど担保の資産を分散することを、態勢の着眼点に挙げています⁶。

毎日の担保の所要額の計算

証拠金規制の対象の取引では、担保管理の担当は、毎日、次の順に計算します²。

1. 取引の時価の取り込み: 相手ごとに、取引の時価の合計を求めます。
2. 担保の評価: 受け取っている担保と差し入れている担保を、それぞれ時価で評価し直します。現金以外の担保は、ヘアカットの分を引いた評価額にします⁵。
3. 所要額と過不足の計算: 閾値を超えた時価の分から、今ある担保の評価額を引いて、受け渡す額を求めます。
4. 最低受渡額との比較: 最低受渡額を決めている契約では、受け渡す額が最低受渡額を超えたときだけ、相手に担保の差し入れか返還を求めます。決めていない契約では、受け渡す額をそのまま求めます。

金融機関から見た取引の時価の合計を $V$、相手の閾値を $T_C$、自社の閾値を $T_B$、金融機関が受け取っている担保の評価額を $X$（差し入れているときはマイナス）とします。新たに受け渡す担保の額 $\Delta$ は次の式で求まります⁷。

$$\Delta = \max(V - T_C, 0) - \max(-V - T_B, 0) - X$$

$\Delta$ がプラスなら相手が金融機関に担保を差し入れ、マイナスなら金融機関が相手に担保を返すか差し入れます。最低受渡額を決めている契約では、その額を $M$ とすると、$\Delta$ の大きさが $M$ を超えるときだけ受け渡します。決めていない契約では、$\Delta$ をそのまま受け渡します⁷。

図の説明

図は、最低受渡額を決めている契約の判定です。決めていない契約は、1 つ目の質問を飛ばし、$\Delta$ をそのまま 2 つ目の質問で確かめます。1 つ目は、新たに受け渡す担保の額 $\Delta$ の大きさが最低受渡額 $M$ を超えるかです。「いいえ」なら、その日は受け渡しません。「はい」なら 2 つ目に進みます。2 つ目は、$\Delta$ がプラスかです。「はい」なら相手が金融機関に担保を差し入れ、「マイナス」なら金融機関が相手に担保を返すか差し入れます。

現金以外の担保の評価額は、時価を $P$、ヘアカットを $h$ として次のとおりです⁵。

$$\text{評価額} = P - P \times h$$

金融機関が J 銀行と CSA を結んでいる架空の例で考えます。閾値は双方 0、最低受渡額は 1 億円とします。J 銀行は現金か国債で担保を差し入れられ、国債のヘアカットは 2%（時価から 2% 差し引く）とします。はじめ、金融機関は J 銀行から現金 5 億円と時価 20 億円の国債を受け取っています。J 銀行が 2 日目に差し入れる担保は現金とします。表の受け渡す額は、プラスが J 銀行から金融機関へ、マイナスが金融機関から J 銀行への受け渡しです。

1 日目は、国債の評価額が 20 億円から 2% を引いた 19.6 億円で、担保の評価額は 24.6 億円です。差の 0.4 億円は最低受渡額以下なので受け渡しません。2 日目は時価が 27 億円に上がり、差が 2.4 億円になったため、J 銀行が現金 2.4 億円を差し入れます。

図に当てはめると、1 日目は 1 つ目の質問で終わり、2 日目は相手が差し入れる道、3 日目は金融機関が返す道に当たります。

3 日目は時価が 22 億円に下がり、国債の時価も 19 億円（評価額 18.62 億円）に下がりました。担保の評価額 26.02 億円が時価を 4.02 億円上回るため、金融機関が J 銀行に担保を返します。ここでは、金融機関は受け取っている現金 7.4 億円のうち 4.02 億円を返すとします。時価が金融機関に有利に動いた日は J 銀行が担保を出し、不利に動いた日は金融機関が担保を返します。担保の価格が下がると、取引の時価が同じでも担保が足りなくなることがあります。

計算した額を相手に請求し、相手の計算と照らし合わせて合意し、受け渡すまでの手順は、マージンコールへの対応にあります。額が合わないときの解き方と、清算機関（CCP）から請求された証拠金を期限までに払えないときの扱いも、同じ記事で扱います。

担保の管理と付利

担保管理の担当は、受け入れた担保と差し入れた担保を銘柄ごとに記録し、毎日評価し直します。2024 年 12 月の金融安定理事会（FSB）の報告書は、ノンバンクの市場参加者に向けた勧告の例に、ほかに差し入れていない担保と差し入れた担保の状態と置き場所を追えるようにすることを挙げています⁸⁹。同じ例には、現金以外の担保に使うつもりの資産について、ほかに差し入れていないことを担保のシステムの中ではっきりさせ、必要な時間のうちに相手に渡せる保管口座に置くことも挙がっています¹⁰。

受け入れた変動証拠金は、日本の証拠金規制では、ほかの取引の担保に出したり貸したりすることを禁じられていません¹¹。担保を第三者に差し入れ直す権利（再担保の権利）を持つ金融機関には、その第三者が担保を返さないか、別の種類の担保を返すリスクがあります（1999 年の検査の手引き）¹²。

現金の担保には付利が付きます。担保の契約では、時価がプラスの側が相手から担保を受け取り、受け取った担保の残高に付利の金利を掛けた額を、担保を差し入れた相手に払います⁴。金融機関が現金の担保 10 億円を受け取る架空の例で考えます。付利の金利は年 0.5%、1 年を 365 日とする日割り計算の契約とします。1 日分の付利は 10 億円 × 0.5% ÷ 365 で約 13,699 円、残高が 30 日変わらなければ約 410,959 円になり、金融機関が相手に払います¹³。

当初証拠金の分別管理

日本の証拠金規制の対象になる当初証拠金は、受け取った側が自分の資産と分けて管理します。受け取った側は、相手が債務を履行しないときには遅滞なく使え、自分に一括清算の事由が生じたときには相手に返るように、信託の設定かこれに類する方法で管理します¹⁴。受け取った当初証拠金は、ほかの取引の担保に出したり貸したりしません。現金の当初証拠金を、信託などによる管理に付随して安全な方法で運用することだけは認められています¹⁴。

金融庁は、2015 年 12 月に証拠金規制の内閣府令案への意見に答えて、「これに類する方法」の例にカストディアンを使うことを挙げ、差し入れられた当初証拠金は取引の当事者から倒産隔離して管理するのが望ましいとしました¹⁵。カストディアンは、他人の証券などの資産を預かって保管する機関で、PFMI は、カストディアンの倒産や過失、不適切な記帳で預けた資産を失うリスクを保管リスクと呼んでいます¹⁶。当初証拠金は、2 つの当事者が互いに差し引かずに、それぞれ全額を差し入れます¹⁵。そのため担保管理の担当は、相手から受け取る当初証拠金の保管先と、自分が差し入れる当初証拠金の保管先の両方を管理します。

金融商品取引業者等向けの監督指針は、当初証拠金の管理の着眼点に、信託の設定などの当初証拠金の管理の契約を結ぶことと、現金の当初証拠金を運用するときの安全性を確保することを挙げています⁶。当初証拠金の額は、金融庁長官に届け出た定量的計算モデルか、告示の標準表で計算します¹⁷。

清算機関との証拠金の受け払い

清算機関との間では、額を計算するのは清算機関で、清算参加者の担保管理の担当は、通知された額に合わせて受け払いします。日本証券クリアリング機構（JSCC）の金利スワップを例にします。JSCC と清算参加者の間では、当初証拠金、日中証拠金、清算基金の差し入れと返戻と、変動証拠金などの授受を行います。日中証拠金は、業務方法書の定義では当初証拠金の一種です。清算基金は、清算参加者が JSCC に対する債務を担保するために預ける金銭や証券です¹⁸。JSCC は、当初証拠金、日中証拠金、清算基金の所要額と、代用有価証券（現金の代わりに預ける国債などの証券）の時価評価額を、毎営業日計算します¹⁹。代用有価証券の評価額（代用価格）は JSCC が定め、相場が大きく動いたときなどは臨時に変えることがあります²⁰。

清算参加者は、所要額と評価額から不足が出れば、それぞれの時限までに差し入れます。時限は、当初証拠金と変動証拠金の支払いが 11 時、日中証拠金が 15 時 30 分、清算基金が 14 時です¹⁹。当初証拠金の不足は、不足が出た日の翌営業日の 11 時までに預託します²¹。預けすぎた当初証拠金や清算基金の返戻を申し込む時限は 11 時です¹⁹。証拠金の預託と返戻、変動証拠金などの授受は差し引いて受け渡します¹⁹。

JSCC と清算参加者は、変動証拠金に係る利息も毎営業日、取引の通貨の現金で受け払いします。利率は JSCC が定める基準金利で、払う側の清算参加者は、計算した日の翌営業日の 11 時までに JSCC に払います²²。

よくある問題と防ぎ方

担保に使うつもりの資産が、すでにほかに差し入れられていたり、すぐに渡せない口座にあったりすると、請求に期限までに応じられません。FSB がノンバンクの市場参加者に向けた勧告は、差し入れていない資産が必要な時間のうちに使えることを、日中の請求も含めて試しておくよう求めています²³。事務の遅れで担保が足りなくなる場合に備え、通常とは違う種類の担保を差し入れる権利を前もって相手と交渉しておくことも、勧告の例に挙がっています¹⁰。

担保を使う金融機関は、1999 年の検査の手引きでは、次のことが求められていました²⁴。担保を多く受け入れる金融機関は、ヘアカットを少なくとも年 1 回、価格の変動と流動性に合わせて見直します。担保の方針と手続きでは、評価し直す方法、請求の頻度、評価の紛争の解決、担保を持つ者、受け渡しに認める時間、再担保の扱いと、担保を求めない例外を認める手続きを定めます²⁴。

注

1. Board of Governors of the Federal Reserve System「Trading and Capital-Markets Activities Manual」の Section 2020.1（1999 年 9 月）の担保の段落（Page 6、PDF の 62 ページ目）。 ↩ ↩²

2. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 10 イ（相手方ごとに、取引の時価の合計額と、変動証拠金の時価の合計額を毎日算出）。 ↩ ↩²

3. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）の「イ．信用極度額」「ロ．最低受渡担保額」「ハ．評価頻度」「ニ．適格担保」（117〜118 ページ）。論文は閾値を「信用極度額」、最低受渡額を「最低受渡担保額」と書いています。 ↩ ↩²

4. Masaaki Fujii、Yasufumi Shimada、Akihiko Takahashi「A Note on Construction of Multiple Swap Curves with and without Collateral」（2009 年 6 月初版、2010 年 1 月改訂版）の 3.1 節（9 ページ）。 ↩ ↩²

5. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 10 項（証拠金に充てる資産）と第 11 項（代用価格。第 1 号は金銭、第 2 号は通貨が同じ資産、第 3 号は通貨が違う資産）。第 21 号の 10 イと第 21 号の 11 イは、現金以外の担保の時価に第 11 項の代用価格を使うとしています。 ↩ ↩² ↩³

6. 金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」のⅣ−2−4（4）①イ（変動証拠金の契約書）、②イ（当初証拠金の契約書と管理の契約）、②ロ（金銭の当初証拠金の運用の安全性）、③イ（証拠金に用いる資産の分散）（124〜125 ページ）。 ↩ ↩²

7. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（2）の式 (3)（118 ページ）と式 (4)（119 ページ）。論文の $V(t_k)$、$X(t_{k-1})$、$T_C$、$T_B$、$MTA$ を、ここでは $V$、$X$、$T_C$、$T_B$、$M$ と書いています。担保の額にヘアカットを引いた評価額を使うのは、内閣府令第 123 条第 11 項の代用価格に合わせたものです。 ↩ ↩² ↩³

8. Financial Stability Board「Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final report」（2024 年 12 月 10 日）の 1 節（ページ 3、PDF の 7 ページ目）。 ↩

9. Financial Stability Board「Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final report」（2024 年 12 月 10 日）の Annex 3 の Recommendation 6 の例（ページ 30、PDF の 34 ページ目）。 ↩

10. Financial Stability Board「Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final report」（2024 年 12 月 10 日）の Annex 3 の Recommendation 7 の例（ページ 30〜31、PDF の 34〜35 ページ目）。 ↩ ↩²

11. 金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2015 年 12 月 11 日）の No.105（15 ページ）。 ↩

12. Board of Governors of the Federal Reserve System「Trading and Capital-Markets Activities Manual」の Section 2020.1（1999 年 9 月）の rehypothecation の段落（Page 7、PDF の 63 ページ目）。 ↩

13. 1 日分は 13,698.63 円、30 日分は 410,958.90 円で、本文では円未満を四捨五入しています。 ↩

14. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 11 ニ（信託の設定またはこれに類する方法による管理）とホ（担保に供し、または貸し付けないこと。金銭の当初証拠金の管理に付随する安全な方法での運用を除く）。 ↩ ↩²

15. 金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2015 年 12 月 11 日）の No.101（当初証拠金はグロスで互いに差し入れる）と No.109（「これに類する方法」の例としてのカストディアン）（15〜16 ページ）。当時の案の第 21 号の 6 は、今の第 21 号の 11 に当たります。 ↩ ↩²

16. 「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.16.1（保管リスク。128 ページ）。 ↩

17. 「金融商品取引業等に関する内閣府令」第 123 条第 1 項第 21 号の 11 イと、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」のⅣ−2−4（4）②ハ a（定量的計算モデルか標準表を使う。125 ページ）。 ↩

18. 日本証券クリアリング機構「金利スワップ取引清算業務に関する業務方法書」第 2 条第 11 号（金利スワップ清算基金。3 ページ）と第 54 号（日中証拠金。9 ページ）、第 17 条第 1 項（清算基金の預託。18 ページ）、「金利スワップ担保・決済」の「当初証拠金、日中証拠金及び清算基金の差入れ及び返戻並びに変動証拠金の決済方法」の第 1 段落。 ↩

19. 日本証券クリアリング機構「金利スワップ担保・決済」の「当初証拠金、日中証拠金及び清算基金の差入れ及び返戻並びに変動証拠金の決済方法」。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

20. 日本証券クリアリング機構「金利スワップ取引清算業務に関する業務方法書」第 7 条（代用有価証券）（13 ページ）。 ↩

21. 日本証券クリアリング機構「金利スワップ取引清算業務に関する業務方法書」第 66 条第 1 項（当初証拠金の預託時限）（61 ページ）。清算委託者について前もって合意したときは、翌々営業日の 11 時までとする例外があります（同条第 2 項）。 ↩

22. 日本証券クリアリング機構「金利スワップ取引清算業務に関する業務方法書」第 83 条（変動証拠金に係る利息の取扱い）（68 ページ）。外貨建ての取引は、JSCC の営業日で、かつその通貨の国の営業日である日に受け払いします。 ↩

23. Financial Stability Board「Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls: Final report」（2024 年 12 月 10 日）の Section 3.3 の Recommendation 6（ページ 18、PDF の 22 ページ目）。 ↩

24. Board of Governors of the Federal Reserve System「Trading and Capital-Markets Activities Manual」の Section 2020.1（1999 年 9 月）の担保の方針の段落（Page 7、PDF の 63 ページ目）。 ↩ ↩²