ネッティングと担保による削減効果

取引相手ごとのエクスポージャーを計測する与信管理の業務では、一括清算と担保の効果をどこまで見込めるかで、エクスポージャーの数字が変わります。

一括清算でエクスポージャーが減る仕組み

一括清算（クローズアウト・ネッティング）があると、取引相手が破綻したときのエクスポージャー（失いうる額）は、取引ごとのプラスの時価を足した額ではなく、取引の時価をすべて足した合計のプラスの部分になります。時価がマイナスの取引が、プラスの取引を打ち消すためです。日本の一括清算の法律は、金融機関等が相手と基本契約書で一括清算を約定した取引を対象にします。相手に破産手続などの申立てがあると、その契約のすべての取引の評価額を合算した純額が、1 つの債権か債務になります¹。カウンターパーティ・クレジットリスクの全体像はカウンターパーティ・クレジットリスクとはで扱います。

一括清算の対象になる取引のまとまりをネッティング・セットといいます。銀行の自己資本比率の告示は、法的に有効な相対ネッティング契約の下にある取引はその取引の集合を、それ以外の取引は個々の取引を 1 つのネッティング・セットとして扱います²。同じ相手との取引でも、一括清算の約定がなければ、取引ごとに別のネッティング・セットになります。

B 社と N 銀行が 2 つの金利スワップを結んでいて、N 銀行から見た時価が取引 1 で 5 億円、取引 2 で −3 億円の例で考えます。一括清算がなければ、N 銀行のエクスポージャーは時価がプラスの取引 1 の 5 億円で、取引 2 のマイナスは差し引けません。一括清算があれば、2 つの時価の合計の 2 億円になります。

2 行目では合計が −1 億円なので、N 銀行が B 社に 1 億円の債務を負う形になり、N 銀行のエクスポージャーは 0 です。3 行目のように時価がどれもプラスなら、一括清算しても差し引くものがなく、エクスポージャーは減りません。一括清算で減る額は、同じネッティング・セットにプラスとマイナスの取引がどれだけあるかで決まります。

時価と担保からエクスポージャーを求める式

ネッティング・セットのエクスポージャーは、セットの取引の時価の合計から受け取っている担保を引き、マイナスなら 0 にした額です³。取引 $i$ の時価を $V_i$ とすると、ネッティング・セットの時価 $V$ は次のとおりです。

$$V = \sum_i V_i$$

担保を受け取っている額を $C$（差し入れているときはマイナス）とすると、エクスポージャー $E$ は次の式になります。

$$E = \max(V - C, 0)$$

担保がなければ $C = 0$ で、エクスポージャーは $\max(V, 0)$ です。ネッティングがないときのエクスポージャーは $\sum_i \max(V_i, 0)$ で、時価がマイナスの取引を 0 として足します。$\max(V, 0)$ はこの額を超えないため、一括清算でエクスポージャーが増えることはありません。

担保のうち、時価の変動に合わせて受け渡すものを変動証拠金といいます。変動証拠金の条件は、店頭デリバティブの基本契約に付けるクレジット・サポート・アネックス（CSA）で決めます。エクスポージャーに効く主な条件には、閾値、最低受渡額、担保を求める頻度があります。担保を求める頻度は、マージンコールの頻度ともいいます⁴。

閾値は、相手に担保の差し入れを求めない限度額です。時価が閾値を超えた分だけ担保を受け取るため、閾値までのエクスポージャーは担保で埋まりません。最低受渡額は、担保を受け渡す最低の金額で、必要な担保と今の担保の差がこれに満たなければ受け渡しをしません。受け渡しの事務を減らすための条件ですが、この差の分だけエクスポージャーが残ります。

毎日担保を求める契約でも、時価の動きがすべて担保で埋まるわけではありません。相手が破綻するときは、担保の受け渡しが止まってから、取引を処理し終えて市場のリスクをヘッジし直すまでに日数がかかります。この期間をマージン・ピリオド・オブ・リスク（MPOR）といい、この間の時価の動きは担保で埋まりません。MPOR は契約で決める条件ではなく、破綻の後の処理にかかる時間で、毎日担保を受け渡す契約では 10 営業日ほどと置くことが多いとされます⁵。MPOR を $\delta$、閾値を $TH$ とすると、時点 $t$ で受け取っている担保は MPOR だけ前の時価で決まります³。

$$C(t) = \max\bigl(V(t - \delta) - TH, 0\bigr) - \max\bigl(-V(t - \delta) - TH, 0\bigr)$$

右辺の 1 つ目の項は N 銀行が受け取る担保、2 つ目の項は N 銀行が差し入れる担保です。この式は最低受渡額を省いています。

担保の効果をエクスポージャーの計測に入れるには、取引の時価だけでなく、ネッティング・セットの区切りと CSA の条件が要ります。自己資本比率の告示でも、内部モデル方式（IMM。告示では期待エクスポージャー方式）で担保の効果を反映するときは、契約の形、MPOR、担保を求める頻度、閾値、最低受渡額を勘案します⁶。

規制上の再構築コストの式や、自己資本比率の計算で使う MPOR の日数は、規制上の扱いの概要（SA-CCR、内部モデル方式、CVA リスク）で扱います。

計算例：2 つの取引と担保条件

B 社と N 銀行の例（取引 1 の時価 5 億円、取引 2 の時価 −3 億円）で、担保の条件ごとに N 銀行のエクスポージャーを求めます。B 社からの担保の受け渡しが止まったのは、取引を処理し終える時点の MPOR（10 営業日）前で、そのときのネッティング・セットの時価は 1.4 億円だったとします。その後の 10 営業日で時価が 2.0 億円まで上がり、この時点で取引を処理し終えます。

図の説明

MPOR（担保の受け渡しが止まってから取引を処理し終えるまでの期間）の間の、時価と担保の動きです。左から右へ、受け渡しが止まる時点、MPOR の間、取引を処理し終える時点の順に読みます。MPOR の間は担保が増えないため、時価が上がった分がエクスポージャーとして残ります。時点の間隔は、時間の長さに比例しません。

担保は手順 6 の時価で決まり、エクスポージャーは手順 4 の時価から担保を引いた額です。担保の条件ごとの結果は次の表のとおりで、最後の行は次の節で扱う当初証拠金を足した場合です。

閾値 0、最低受渡額 0 なら、N 銀行は手順 6 の 1.4 億円の担保を持っていて、残るエクスポージャーは MPOR の間に時価が動いた 0.6 億円（2.0 − 1.4）です。閾値が 1.0 億円なら、担保は 1.4 − 1.0 = 0.4 億円だけで、エクスポージャーは 1.6 億円になります。最低受渡額が 0.5 億円の行では、必要な担保 1.4 億円とそれまでの担保 1.0 億円の差の 0.4 億円が最低受渡額に満たないため、担保は 1.0 億円のままで、エクスポージャーは 1.0 億円です。

同じ計算は B 社から見ても成り立ちます。時価が逆に動いて N 銀行の側がマイナスになれば、N 銀行が差し入れた担保と、MPOR の間の動きが、B 社のエクスポージャーになります。

当初証拠金が備える時価の動き

当初証拠金は、MPOR の間の時価の動きで残るエクスポージャーに備えて、変動証拠金とは別に受け取る担保です。変動証拠金が、すでに生じた時価の変動（今のエクスポージャー）を埋めるのに対して、当初証拠金は、相手の破綻から取引を処理し終えるまでに生じうる時価の変化を埋めます⁸。毎日変動証拠金を受け渡す契約でも MPOR の分のエクスポージャーが残ります。そのため、清算機関を通さない店頭デリバティブの証拠金規制は、時価に見合う変動証拠金に加えて、一定の規模の金融機関には当初証拠金の受け渡しも求めています⁹。

計算例の最後の行では、N 銀行は変動証拠金の 1.4 億円に加えて当初証拠金を 0.8 億円受け取っていて、MPOR の間の時価の上昇 0.6 億円は当初証拠金の範囲に収まります。エクスポージャーは 2.0 − 1.4 − 0.8 がマイナスになるので 0 です。一方で、時価が MPOR の間に 2.5 億円まで上がっていれば、2.5 − 1.4 − 0.8 = 0.3 億円が残ります。当初証拠金は、見積もった範囲を超える時価の動きまでは埋めません。

ネッティングと変動証拠金の比較

同じ相手と逆向きのスワップを結んでいると、一括清算でエクスポージャーは大きく減ります。下のシミュレーターは、N 銀行が B 社と、期間 5 年の固定払いのスワップ（取引 A）と、期間 3 年の固定受けのスワップ（取引 B）を結んでいる例です。想定元本はどちらも 100 億円です。時点ごとの期待エクスポージャー（EE）を満期まで平均した期待エクスポージャーの平均（EPE）は、一括清算あり、担保なしの初期値で 0.69 億円です。ネッティングも担保もないときの 1.22 億円より 0.53 億円小さくなります。ポテンシャル・フューチャー・エクスポージャー（PFE）の最大は 3.75 年の 4.44 億円です。3 年で取引 B が満期を迎えると、残るのは取引 A だけになり、その後の EE と PFE はネッティングの有無で変わりません。

担保を「変動証拠金」に切り替え、閾値、最低受渡額、MPOR を動かすと、EPE は次のように変わります。一括清算ありで閾値 0、最低受渡額 0 のまま、MPOR を 10 営業日から 20 営業日にすると EPE は 0.10 億円から 0.13 億円に増え、MPOR を 0 にすると 0.00 億円になります。MPOR が 0 なら、担保が時価にいつも追いつくためです。

閾値を 1 億円にすると EPE は 0.37 億円で、PFE の最大は 1.37 億円です。最低受渡額を 1 億円にすると EPE は 0.21 億円になります。「ネッティング」をなしにして変動証拠金を受け渡すと、EPE は 0.21 億円で、一括清算ありの 0.10 億円の約 2 倍です。このシミュレーターは、変動証拠金を現金で受け渡す前提で、当初証拠金とヘアカット（担保の掛け目）を扱っていません。

MPOR の間の支払いと跳ね上がり

MPOR の間に自分が支払いをすると、時価はその支払いの額だけ上がりますが、担保は増えないため、エクスポージャーが跳ね上がります。担保は MPOR だけ前の時価で決まっていて、その時価にはこれから払う額が負債として入っているため、払い終えて負債が消えた分だけ、時価が担保を上回ります。担保が時価に追いついていたときは、エクスポージャーの増える額は支払った額と同じです。

たとえば、N 銀行が MPOR の間に B 社へ差し引き 0.3 億円を払う予定で、受け渡しが止まったときのネッティング・セットの時価が 0（担保も 0）だったとします。ほかの市場の値が動かなくても、N 銀行が 0.3 億円を払うと時価は 0.3 億円に上がり、担保は 0 のままなので、エクスポージャーは 0.3 億円です。B 社が N 銀行に払う側なら、払われるはずの額は受け渡しが止まる前の時価に入っていて、その分の担保を受け取っているため、跳ね上がりは起きません。

スワップの時価は利息の交換日の前後で飛ぶため、担保のないスワップでもエクスポージャーは階段の形になります¹⁰。変動証拠金を受け渡していても、N 銀行が払う側の利息の交換が MPOR の間に来ると、担保は MPOR だけ前の時価で決まるため担保が追いつかず、この飛びが跳ね上がりとして残ります。

シミュレーターで担保を変動証拠金（閾値 0、最低受渡額 0、MPOR 10 営業日）にすると、PFE の最大は 4 年の時点の 2.05 億円で、ほかの時点の PFE は 0.5 億円以下です。4 年の時点では取引 A だけの利息の交換があり、N 銀行が差し引きで払う経路で担保が追いつかないためです。3 年までは、2 つのスワップの支払日が同じです。初期のカーブがフラットなため、固定金利もどちらも同じパーレートになります。そのため、N 銀行と B 社の支払いは差し引きで 0 になり、跳ね上がりは出ません。「ネッティング」をなしにすると、支払いが差し引かれなくなり、PFE は 2 年の時点で 1.62 億円、3 年の時点で 1.80 億円にも跳ね上がります。

担保と一括清算があっても残るリスク

担保にも一括清算にも限りがあります。一括清算の効果は、法的に有効な契約がある取引に限られます。

担保は、受け渡した後に価値が下がることがあります。現金以外の担保は価格が動き、売るのに時間がかかることもあるため、CSA では担保の種類ごとにヘアカット（掛け目）を決めます¹¹。2007〜2008 年の金融危機では格付けの高い債券の価格も急に下がり、2017 年ごろには、価格の変動のない現金の担保が欧米を中心に一般的になりつつありました¹¹。

担保の受け渡しは、遅れたり争いになったりします。告示は、直近の 2 四半期に、担保の額の争いで MPOR を超える期間がかかったことが 3 回以上あったネッティング・セットを対象にします。次の 2 四半期の MPOR は、少なくとも 2 倍にします¹²。

相手の破綻の後も、担保を処分して取引を終えるまでに時間がかかり、その間に損失が膨らむことがあります。バーゼル銀行監督委員会のガイドラインについて金融庁と日本銀行が出した説明資料は、2021 年のアルケゴスの事例を引いて、この処分に長くかかりうることを示しています。同じ資料は、売りにくい取引や担保を抱えていると処分の際に資産が大きく値下がりしうることも、見込んでおくべきだとしています。レバレッジの高い相手については、市場が大きく動いたときに変動証拠金や当初証拠金でも埋めきれないリスクを挙げています¹³。

担保の価値が、相手の破綻と同じ向きに動くこともあります。担保の価値が下がりやすいときに相手が破綻しやすい関係を、担保と相手の誤方向リスク（wrong-way risk）といいます¹¹。説明資料も、担保や証拠金が相手と同じ向きのリスクを持ったり、一部に偏ったりしないよう注意を促しています¹⁴。

注

1. 「金融機関等が行う特定金融取引の一括清算に関する法律」第 2 条第 2 項（金融機関等）、第 4 項（一括清算事由）、第 5 項（基本契約書）、第 6 項（一括清算）と第 3 条。 ↩

2. 金融庁「銀行法第十四条の二の規定に基づき、銀行がその保有する資産等に照らし自己資本の充実の状況が適当であるかどうかを判断するための基準」（平成 18 年金融庁告示第 19 号。2026 年 8 月 24 日更新の全体版）の第 79 条第 7 項（189〜190 ページ）。 ↩

3. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 2 章の式 (1)（115 ページ）と、3 章（2）の式 (6)、式 (7)（119 ページ）。論文は担保を $X$、MPOR を $\delta$ と書き、自社とカウンターパーティの信用極度額（閾値）を $T_B$、$T_C$ に分けています。ここでは担保を $C$ とし、閾値を両者で同じ $TH$ としました。 ↩ ↩²

4. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）の冒頭と「イ. 信用極度額」「ロ. 最低受渡担保額」「ハ. 評価頻度」（117 ページ）。論文は閾値を信用極度額、最低受渡額を最低受渡担保額、担保を求める頻度を評価頻度と呼んでいます。 ↩

5. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）の「ハ. 評価頻度」（117〜118 ページ）。論文は MPOR を「リスクのマージン期間（MPR）」と呼び、日次の担保の受け渡しで 10 営業日ほどとする例が多いとしています。 ↩

6. 金融庁「銀行法第十四条の二の規定に基づき、銀行がその保有する資産等に照らし自己資本の充実の状況が適当であるかどうかを判断するための基準」の第 79 条の 3 第 7 項（209〜210 ページ）。 ↩

7. 金融庁「銀行法第十四条の二の規定に基づき、銀行がその保有する資産等に照らし自己資本の充実の状況が適当であるかどうかを判断するための基準」の第 79 条の 3 第 3 項第 2 号（207 ページ）。 ↩

8. BIS 支払・決済システム委員会、証券監督者国際機構専門委員会「金融市場インフラのための原則」（仮訳、2012 年 4 月）の原則 6 の説明、パラグラフ 3.6.1（69 ページ）。清算機関の証拠金についての説明です。 ↩

9. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（2）の終わり（121 ページ）と 4 章（1）（121〜122 ページ）。 ↩

10. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（2）の図 2 の説明（120〜121 ページ）。 ↩

11. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 章（1）の「ニ. 適格担保」と脚注 9、脚注 10（118 ページ）。 ↩ ↩² ↩³

12. 金融庁「銀行法第十四条の二の規定に基づき、銀行がその保有する資産等に照らし自己資本の充実の状況が適当であるかどうかを判断するための基準」の第 79 条の 2 第 5 項（192 ページ）。 ↩

13. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会『カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン』について」（2025 年 4 月）の「⑤Exposure measurement / エクスポージャー計測」の「Potential future exposure (PFE)」（13 ページ。ガイドラインの #53〜#58）。アルケゴスの年は 6 ページ。 ↩ ↩²

14. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会『カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン』について」（2025 年 4 月）の「④Credit risk mitigation / 信用リスク削減手法」の続き（11 ページ。ガイドラインの #32）。 ↩

15. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会『カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン』について」（2025 年 4 月）の「④Credit risk mitigation / 信用リスク削減手法（１）」（10 ページ。ガイドラインの #23、#26）。 ↩