与信枠の管理や CVA の管理、取引の価格付けに関わる人は、同じ取引相手に対して別の数値を見ることがあります。数値が違う理由の 1 つは、与信の管理が分布の端を、CVA の管理が平均を使うことです。

同じ取引相手を 2 つの見方で見る理由

デリバティブの取引相手の信用リスクは、与信の管理と価格付けの 2 つの業務で扱います。与信の管理は、1 つの取引相手がデフォルトしたときに失ってよい額に上限を置く仕事で、カウンターパーティ・クレジットリスクの管理にあたります。使う指標は、将来のエクスポージャーの分布の高い分位点であるポテンシャル・フューチャー・エクスポージャー（PFE）です。価格付けは、失う額の見込みの費用を取引の価格に載せる仕事で、分布の平均である期待エクスポージャー（EE）からCVA を求めます。

枠には分布の端を使います。1 つの取引相手に許せるリスクの大きさを表すためです。平均は、取引相手をまたいで合計するときや、CVA の中で使うのが適切とされます1。

2 つの見方は片方を選ぶものではなく、併用します。米国の 2011 年のガイダンスは、CVA や CVA の VaR に限度を置くことを健全な実務としつつ、それでも PFE で取引相手へのエクスポージャーを制限する必要はなくならないとしています1。

バーゼル銀行監督委員会が 2024 年 12 月に最終化したガイドラインは、エクスポージャーの指標の使い道として、資本規制（SA-CCR と内部モデル手法）、価格付け（XVA）、リスクの監視（PFE とストレステスト）などを挙げています。指標ごとの利点と制約を理解して組み合わせて使うことを求めています2。指標の定義は、エクスポージャーの種類と計測で扱います。

計算例：M 社との 3 年の無担保の取引

銀行が M 社と、担保の契約なしで期間 3 年の取引を結んでいる架空の例で考えます。M 社との取引はこの 1 本だけです。1 年後、2 年後、3 年後のエクスポージャー（時価のプラスの部分で、マイナスなら 0）を、シミュレーションで 4 通りの結果にまとめました。4 通りの確率はどの時点でも 50%、30%、15%、5% とします。

時点 50%の結果（億円） 30%の結果（億円） 15%の結果（億円） 5%の結果（億円） EE（億円） PFE（90%）（億円）
1 年後 0 1 3 6 1.05 3
2 年後 0 2 5 10 1.85 5
3 年後 0 1 2 4 0.80 2

EE は、結果に確率を掛けて足した値です。2 年後なら 0 × 0.5 + 2 × 0.3 + 5 × 0.15 + 10 × 0.05 = 1.85 億円です。PFE（90%）は、小さい結果から確率を足していって、合計が 90% 以上になる最初の結果です。2 年後は 50%、80%、95% と足すので、3 つ目の 5 億円になります。

与信枠の見方では、時点ごとの PFE の最大である 5 億円（2 年後）を使用額とします。この取引相手への枠が 6 億円なら、使用率は 5 ÷ 6 ≈ 83% です。

価格の見方では、EE の合計に、取引相手が各年にデフォルトする確率と、デフォルト時の損失率を掛けます。M 社の各年のデフォルト確率を 2%、損失率を 60% とし、割引は省きます。CVA は 0.6 × 0.02 × (1.05 + 1.85 + 0.80) = 0.0444 億円、つまり 444 万円です。

同じ取引から、5 億円と 444 万円という別の数値が出ました。5 億円は「最悪に近い場合に、ある時点でどれだけ膨らむか」に、444 万円は「失う額の見込みの合計」に答えています。PFE は分布の端の 1 点で決まり、CVA は全部の時点の平均の和で決まります。そのため、取引の条件や担保を変えたとき、2 つの数値は同じ割合では動きません。

担当する部署と CVA デスクの役割分担

与信の管理と CVA の管理は、担い手と手段が違います。次の表にまとめます。

与信の管理 CVA の管理
主な指標 PFE（ピークのエクスポージャー） EE から求める CVA と、その感応度
上限の置き方 取引相手ごとの枠。使用額が枠を超えたら承認の手続きに回す 米国のガイダンスでは、CVA や CVA の VaR にも限度を置くのが健全な実務とされる
担い手 取引部門から独立したリスク管理の部署 先進的な金融機関では、ほかのトレーディング・デスクから独立した CVA デスク
取引相手のリスクへの手当て 枠、担保の条件 CDS や市場のヘッジ取引、担保契約の見直し

取引相手ごとの枠は、取引部門から独立した部署が、取引相手の信用力や財務の状況を見て決めます。この独立は、バーゼル銀行監督委員会の 2024 年のガイドラインと米国の 2011 年の共通ガイダンスが求める点です。ガイドラインは、枠を第 1 線（取引部門）から独立した部門が設定することを求めます3。ガイダンスは、リスク管理の部署が、取引相手の信用リスクを伴うトレーディングの部署から、活動と報告の両面で独立していることを求めます4。バーゼル銀行監督委員会のガイドラインでは、取引相手の信用リスクには市場リスクと信用リスクの両方の要素があるため、市場リスクの部署と信用リスクの部署の協働が重要だとされます5。

CVA の側では、金融庁の元職員と日本銀行の職員が 2018 年に書いた寄稿によれば、先進的な金融機関は、ほかのトレーディング・デスクから独立した CVA デスクで CVA を一元的に管理しています。CVA デスクが担うのは、CVA のヘッジのほか、CVA のリスク管理、価格付けの機能、担保契約の見直しです6。米国のガイダンスでは、CVA の管理に関わる取引を行う部署にも、その活動を監督する独立したリスク管理の機能を置くことが求められます7。2018 年の日本銀行金融研究所の論文の注記には、一部の CVA デスクが、取引相手のリスク管理に加えて、資金調達、担保管理、賦課資本の削減などのより広い範囲を管理する「xVA デスク」として機能しているとあります8。

2010 年の時点で、国内の金融機関では CVA の活用が必ずしも定着していませんでした9。

緩和手段が与信枠と CVA に効くしかた

ネッティング、担保、清算は、取引相手のリスクを減らす手段です。このうちネッティングと担保は、与信枠の使用額（PFE）と CVA（EE）のどちらにも効きますが、効き方は同じではありません。清算は CVA と二者間のエクスポージャーの面で、取引の圧縮は想定元本の面で、この節の後半に別に述べます。

ネッティングが効くのは、同じネッティング契約の取引の債権と債務を、取引相手がデフォルトしたときに相殺できるからです。CVA も、取引ごとではなくネッティング・セットの単位で求めます10。PFE や現在のエクスポージャー（CE）も、ネッティングや担保の効果を勘案するときは、取引相手ごとのポートフォリオの単位で求めます11。

担保は、受け取ると、エクスポージャーが減って CVA が小さくなります12。CVA の計算では、担保の契約書にある閾値や最低受渡額を反映します13。PFE は、担保のある取引相手では、現実的なクローズアウト期間を前提に求めます14。閾値は、担保を求めずにエクスポージャーを許す上限で、エクスポージャーに上限を設けるものにあたります15。

先ほどの M 社との取引に、閾値 2 億円の担保の契約を足した場合を計算します。担保は時価の動きにすぐ追いつくと単純化すると、エクスポージャーは 2 億円を超えず、結果が 2 億円より大きいところは 2 億円になります。

時点 50%の結果（億円） 30%の結果（億円） 15%の結果（億円） 5%の結果（億円） EE（億円） PFE（90%）（億円）
1 年後 0 1 2 2 0.70 2
2 年後 0 2 2 2 1.00 2
3 年後 0 1 2 2 0.70 2

PFE の最大は 5 億円から 2 億円に下がり、枠 6 億円に対する使用率は 83% から 2 ÷ 6 ≈ 33% になります。CVA は 0.6 × 0.02 × (0.70 + 1.00 + 0.70) = 0.0288 億円、つまり 288 万円で、444 万円から約 35% 減ります。PFE は 60% 減り、CVA は 35% 減りました。PFE が分布の大きい結果を直接見るため、閾値で大きい結果を切る効果が強く出るからです。分布の形が変われば、割合も変わります。

この計算は担保の受け渡しが時価の動きに遅れないと置いたものなので、2 億円で止まります。

清算は、取引相手を清算機関（CCP）に置き換えます。2018 年の日本銀行金融研究所の論文は、清算機関との取引では、当初証拠金を差し入れるため自社のデフォルトによる利益（DVA）を避けられ、原則として取引相手のリスクがゼロになるので、CVA の影響を避けられると説明しています16。規制上も、適格中央清算機関を通じた取引は、CVA リスクの資本賦課の対象から除かれます17。一方で、清算機関には取引相手のリスクが集まります。米国のガイダンスは、清算機関を使うことで二者間のエクスポージャーを減らせるが、リスクが 1 つの主体に集中するため、金融機関は少なくとも年に 1 回、取引のある清算機関を見直すべきだとしています18。

取引の圧縮（ポートフォリオ・コンプレッション）は、複数の参加者が互いの取引の情報を出し合い、全体のリスクの大きさをほぼ変えずに、多くの取引をまとめて終わらせて想定元本の残高を減らす仕組みです。日本銀行の資料によれば、利用の拡大には、レバレッジ比率の規制に備える金融機関の動きが関わっています。想定元本に連動するアドオンを減らすには、想定元本そのものを減らす必要があるためです19。

取引の価格に CVA を載せる流れ

CVA の費用を価格に載せる流れを並べます。手順 3 の費用の配賦先は取引を持ち込んだ部門で、手順 5 は先進的な金融機関では前の節の表の CVA デスクが担います。

枠の見方価格の見方費用の配賦先取引の前に枠の使用額への影響を評価するネッティング・セットの CVA の前後の差を見る取引時点の CVA の費用が配賦される顧客への価格に反映するかを考える取引の後は CVA のヘッジとリスク管理をする
図 1取引の価格に CVA を載せる流れ
図の説明

縦の列は部署ではなく、枠の見方、価格の見方、費用の配賦先を表します。手順は、取引の前の枠の評価から、CVA の差の確認、費用の配賦、価格への反映、取引後のヘッジとリスク管理の順です。

  1. 取引の前に、その取引が枠の使用額に与える影響を評価する手順とシステムを置くことが、米国のガイダンスで挙げられています20。
  2. 計算上は、同じネッティング・セットで新しい取引を足す前と後の CVA の差が、その取引で増える分になります。CVA をネッティング・セットの単位で求めるためです10。
  3. 取引を結んだ時点で、CVA の費用は、取引を持ち込んだ部門に配賦されます。米国のガイダンスでは、CVA のリスクを事業のリスク調整後収益に織り込むことは、健全な実務とされます。配賦には、リスクを取る人に、強い担保の条件を求めるなどの緩和を後押しする働きもあるとされます21。
  4. 顧客への価格に CVA の費用を反映するかどうかには、競争上の面があります。2010 年の日本銀行の講演資料は、取引相手が CVA を計算しているとき、CVA を勘案しない銀行は、自社より信用力の低い取引相手との取引を多く勝ち取り、取引相手のリスクが積み上がるおそれがあると説明しています。信用力の高い取引相手は、CVA を勘案しない価格には応じないためです22。
  5. 取引の後は、先進的な金融機関では、CVA のヘッジとリスク管理を CVA デスクが担います。米国のガイダンスでは、CVA の時価の変動が、感応度で十分に説明できているかを、少なくとも四半期ごとに確かめることが求められます23。

2010 年の日本銀行の講演資料は、手順 4 の価格の載せ方に関わる、CVA を導入しない金融機関の理由の候補として、ほとんどの取引で取引相手に CVA 分の上乗せ価格を求められない商習慣を挙げています24。どの調整を価格に載せるかも、2017 年の日本銀行金融研究所の論文の時点では、市場の合意がない部分があります。KVA を価格にどこまで入れるかは金融機関で分かれ、CVA と KVA をどちらも載せると、取引相手のリスクのヘッジ・コストを重ねて数えるおそれがあります25。

手順 2 の差を、数値で確かめます。D 銀行がある取引相手と持つネッティング・セットの EE が、1 年後、2 年後、3 年後で 1.0、1.0、0.5 億円である架空の例で考えます。取引相手の各年のデフォルト確率は 2%、損失率は 60% で、割引は省きます。この CVA は 0.6 × 0.02 × (1.0 + 1.0 + 0.5) = 0.03 億円、つまり 300 万円です。

新しい取引を足した後のセットの EE が、取引 A なら 1.6、1.8、1.0 億円になるとします。A は、既存の取引と同じ向きにエクスポージャーが積み上がる取引です。CVA は 0.6 × 0.02 × (1.6 + 1.8 + 1.0) = 0.0528 億円で 528 万円になり、前後の差は +228 万円です。取引 B なら EE が 0.7、0.6、0.3 億円に下がるとします。B は、既存の取引のエクスポージャーを相殺する向きの取引です。CVA は 0.6 × 0.02 × (0.7 + 0.6 + 0.3) = 0.0192 億円で 192 万円になり、差は −108 万円です。B の EE は、既存のセットの EE より、1 年後、2 年後、3 年後でそれぞれ 0.3、0.4、0.2 億円低い値です。同じ会社との取引でも、既存のセットとの関係で、足す取引の CVA は増えることも減ることもあります。EE の値は、結果を単純にするために置いた仮定です。

CVA の変動が損益と資本に与える影響

CVA は、取引相手の信用力が変わっても、市場の動きでエクスポージャーが変わっても動きます。M 社の例で、各年のデフォルト確率が 2% から 4% に上がると、CVA は 0.6 × 0.04 × 3.70 = 0.0888 億円、つまり 888 万円に増えます。増えた 444 万円が、銀行の評価の損になります。反対に、確率が 1% に下がると CVA は 222 万円に減り、減った 222 万円が評価の益になります。M 社が実際にデフォルトしなくても、信用力の変化だけで損益が動きます。

米国のガイダンスは、会計基準の変更で、CVA の変動による収益への影響を認識することが求められるようになったため、CVA の重要性が増したとしています26。2007〜09 年の金融危機では、取引相手の信用リスクに関する損失の大きな部分が、実際のデフォルトではなく CVA の損失だったとしています26。2010 年の日本銀行の講演資料は、この損失の 3 分の 2 が、エクスポージャーや信用度の変化によるデリバティブの時価の下落だったと説明しています27。

CVA の変動は、取引相手のクレジット・スプレッドの変動と、金利や為替などの市場の要因によるエクスポージャーの変動の 2 つから生じます。前者は取引相手の CDS などで、後者は先物、スワップ、オプションなどでヘッジするのが通常です28。ヘッジの効果は完全ではありません。米国のガイダンスでは、CVA のヘッジをする金融機関には、ベーシスリスクなどのずれを測ってヘッジの有効性を確かめること、特に市場リスクと信用リスクの相関のような非線形な部分を捉えることが求められます29。ヘッジでは消せない分は、残ります。

資本の面では、バーゼル III が 2010 年に、取引相手のデフォルトに備える資本とは別に、CVA の時価変動リスクに対する資本の確保を求めました30。2017 年 12 月に合意された最終化では、標準的方式（SA-CVA）、基礎的方式（BA-CVA）、デリバティブの取引量が小さい銀行向けの簡便法が用意されました。SA-CVA を使うには、CVA のリスク管理とヘッジに責任を持つ CVA デスク（か似た機能）を置くことなどが要件で、適格なヘッジは所要自己資本に反映できます31。

管理に使うデータとシステム

与信枠の使用額と CVA を同じ取引相手について求めるには、同じ取引のデータ、ネッティング契約、担保の条件が要ります。米国のガイダンスは、取引相手ごとの CE と潜在的なエクスポージャーを、前日のポジションと担保の受け渡しをもとに毎日計算することを挙げています32。

前提と限界

見方の違いを手計算でたどれるように、結果を 4 通りだけにした架空の例で考えます。デフォルト確率は各年一定、割引は省き、担保の受け渡しは時価の動きに遅れないと置いています。実際の CVA は、精緻に求める場合、シミュレーションで各シナリオの将来エクスポージャーを計算し、一般的には、市場のクレジット・スプレッドから作ったクレジット・カーブを使います。取引相手を直接参照する CDS がなければ、取引相手の債券スプレッドや、類似した企業の CDS で代用します35。

確率の測り方も、2 つの見方で分かれることがあります。CVA などの市場価格は、リスク中立確率で評価します。一方、枠の設定のための PFE は、実確率で求めることが多く、過去のデータで合わせれば枠が頻繁に変わらず安定するという利点があります。資本計算の確率が、価格付けの確率と異なることもあります36。

CVA の式は、取引相手のデフォルトとエクスポージャーが互いに関係しないという前提を置いています。取引相手の信用力が下がるときにエクスポージャーが膨らむ場合、この前提は外れます。米国のガイダンスは、取引相手の信用力とエクスポージャーの相関を把握し、CVA の計算に取り込もうとすることを求めています37。詳しくは誤方向リスクで扱います。

この記事が書いていないこと

取引の圧縮が与信枠の使用額（PFE）や CVA に効く向きは、この記事では扱いません。

注

  1. Office of the Comptroller of the Currency ほか「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」（2011 年 6 月 29 日）の V 章 1 節「Counterparty Limits」（13 ページ）。付録 A の「Peak Exposure」（20〜21 ページ）も参照。 ↩ ↩2

  2. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会「カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン」について」（2025 年 4 月）の「⑤Exposure measurement / エクスポージャー計測（１）」（12 ページ）。最終化は 2024 年 12 月（4 ページ）。 ↩

  3. 同じ資料の「Limit governance and exception management」（20 ページ）。 ↩

  4. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 3 節「Risk Management Function and Internal Audit」（4 ページ）。 ↩

  5. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会「カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン」について」の「People and risk culture」（17 ページ）。 ↩

  6. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」（『金融財政事情』2018 年 2 月 12 日号）の「実務におけるＣＶＡ管理」（33 ページ）。 ↩

  7. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節「Management of CVA」（9 ページ）。 ↩

  8. 川上高志「ヘッジ取引におけるデリバティブ信用評価調整の影響についての考察」（日本銀行金融研究所『金融研究』2018 年 4 月）の脚注 26（5 節、147〜148 ページ）。欧米の大手金融機関が CVA デスクを設ける動きがあることも、同じ箇所にあります。 ↩

  9. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」（日本銀行金融機構局 金融高度化センター、2010 年 6 月 14 日のワークショップ講演資料）の「本日のワークショップの目的」（2 ページ）。講演資料は、筆者の個人的見解で、日本銀行の公式見解ではないと断っています。 ↩

  10. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」（『金融財政事情』2018 年 2 月 12 日号）の「信用評価調整（ＣＶＡ）とは」（32 ページ）。 ↩ ↩2

  11. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」の「CCR量の評価」（17 ページ）。 ↩

  12. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」の「実務におけるＣＶＡ管理」（33 ページ）。 ↩

  13. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節（9 ページ）。 ↩

  14. 同じ資料の付録 A「Peak Exposure」の「Purpose」（21 ページ）。 ↩

  15. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 3 節（1）イ「信用極度額」（117 ページ）。論文の「信用極度額」を、このページでは用語集にそろえて「閾値」と書いています。 ↩

  16. 川上高志「ヘッジ取引におけるデリバティブ信用評価調整の影響についての考察」（日本銀行金融研究所『金融研究』2018 年 4 月）の 5 節（147 ページ）。事業会社の取引では、担保管理の実務の負荷から、担保の授受を前提としない取引もあると、同じ箇所に書かれています。脚注 25（147 ページ）は、FVA や MVA を認識するとヘッジの有効性を妨げる要因になりうるとしています。 ↩

  17. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」の「適格ヘッジの範囲拡大」の末尾の段落（35 ページ）。 ↩

  18. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の VI 章「Managing Central Counterparty Exposures」（16〜17 ページ）。 ↩

  19. 日本銀行「（日銀レビュー）最近のOTCデリバティブ市場の動向 ： OTCデリバティブ統計からみた特徴点」（2017-J-8、2017 年 6 月）の「コンプレッションの普及」（5〜6 ページ）。 ↩

  20. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の V 章 1 節（13〜14 ページ）の「trade procedures and systems that assess a trade's impact on limit utilization prior to execution」。 ↩

  21. 同じ資料の III 章 5 節「Management of CVA」（9〜10 ページ）。 ↩

  22. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」の「CVAと逆選択」（23〜24 ページ）と「CVA導入のメリット・デメリット」（25 ページ）。 ↩

  23. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節（10 ページ）。 ↩

  24. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」の「CVA導入のメリット・デメリット」（25 ページ）。資料は、CVA を導入しない金融機関がその理由として挙げうるものを、疑問の形で並べています。 ↩

  25. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」（日本銀行金融研究所『金融研究』2017 年 4 月）の 2 節（1）（113 ページ）と 2 節（2）（114 ページ）。 ↩

  26. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節「Credit Valuation Adjustments (CVA)」（8 ページ）と脚注 12、13。 ↩ ↩2

  27. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」の「顕在化の歴史と教訓（リーマン）」（12 ページ。「といわれている」と書いています）と、「現行の自己資本比率規制上の取り扱いと今次危機を踏まえた問題点」（27 ページ）。 ↩

  28. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」の「実務におけるＣＶＡ管理」（33 ページ）。 ↩

  29. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節（10 ページ）。 ↩

  30. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」の「現行のＣＶＡリスク計測の枠組みと課題」（33 ページ）。 ↩

  31. 同じ資料の「新たなＣＶＡリスク計測の枠組みと特徴」（34〜35 ページ）と「標準的方式（ＳＡ－ＣＶＡ）」（36 ページ）。 ↩

  32. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 2 節「Aggregation of Exposures」（5 ページ）。 ↩

  33. 金融庁、日本銀行「バーゼル銀行監督委員会「カウンターパーティ信用リスク管理に関するガイドライン」について」の「⑦Infrastructure, data and risk systems」（21 ページ）。 ↩

  34. 内田善彦「カウンターパーティー・リスクの管理とCVAの活用」の「CVA導入のメリット・デメリット」（25 ページ）。 ↩

  35. 前田壮一、長谷川達也「ＣＶＡリスク計測の枠組みの見直し」の「実務におけるＣＶＡ管理」（33 ページ）。川上高志「ヘッジ取引におけるデリバティブ信用評価調整の影響についての考察」の 3 節（126 ページ）も、市場で観測されるクレジット・スプレッドからクレジット・カーブを構築することが一般的な方法だとしています。 ↩

  36. 斎藤祐一「金融規制の複合的影響を考慮したXVA」の 3 節（4）「資本計算の確率測度」（130〜131 ページ）。 ↩

  37. 「Interagency Supervisory Guidance on Counterparty Credit Risk Management」の III 章 5 節（9 ページ）。 ↩