フォールバックとスプレッド調整 | デリバティブ・コンパス

フォールバックは、契約が参照する指標金利の公表が止まるときなどに、参照する金利を前もって合意した後継の金利に切り替える仕組みです。スプレッド調整は、切り替えの前後で金利の水準がずれないよう、後継の金利のもとになるフォールバック・レートに一定の値（スプレッド調整値）を足すことです。LIBOR からの移行では、デリバティブ、貸出、債券の契約に 2 つを組み合わせて入れました。

円 LIBOR を参照していたデリバティブ、貸出、債券の契約では、公表が止まったときに何に切り替えるかを条項で前もって決めていました。契約の担当者が条項を確かめるときや、運用や事務の担当者が切り替えの後の利息を計算するときに、この仕組みが前提になります。

フォールバック条項で決める 3 つのこと

フォールバック条項は、参照している指標金利の公表が恒久的に止まった場合に、代わりに参照する後継の金利を前もって契約で決めておく条項です¹。既存の契約にも、指標が公表されないときの規定が置かれていることがあります。ただし、こうした規定はふつう一時的な公表の停止を想定しており、恒久的に止まったときにはうまく働かないおそれがあります。日本円金利指標に関する検討委員会（検討委員会）は、フォールバック条項で決めることを、切り替えの条件（トリガー）、後継金利、条項を入れる手続の 3 つに分けて整理しました¹。

LIBOR からの移行では、フォールバック条項の導入は、LIBOR の終了を待たずに参照する金利を変える事前の移行や、清算機関での一括の変換と並ぶ移し方の 1 つでした²。LIBOR の終了の経緯、合成 LIBOR、移行の全体の流れはLIBOR からの移行で扱います。

切り替えのきっかけになる事由（トリガー）

トリガーは、フォールバックを発動させる条件です。基本になるのは公表停止トリガーで、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）のデリバティブのフォールバックでは、指標の運営機関か規制当局が公表の停止を発表した場合を挙げています¹。これに加えて、規制当局が、指標がもう市場の実態を表していない（指標性がない）と発表した場合に発動する公表停止前トリガーがあります。パネル銀行が減ったり算出方法が変わったりして、公表は続いていても信頼できなくなった指標を使い続けないためのものです³。ISDA は 2020 年 5 月に、2 つのトリガーを同時に入れることを支持する市中協議の結果を公表しました⁴。

貸出では、公表の停止を待たずに、借り手、貸し手、エージェントが選んでフォールバックを発動できる早期選択トリガーもあります。米国の代替参照金利委員会（ARRC）は、シンジケート・ローンと相対の貸出の推奨文言でこのトリガーを示しました。公表の停止のような客観的な事情によらず、当事者の判断で早めに交渉を始められます⁵。

トリガーに当たる発表の日と、円 LIBOR の公表が止まった日は違います。LIBOR では、英国金融行為監督機構（FCA）が 2021 年 3 月 5 日に将来の公表停止と指標性の喪失を発表しました⁶。一方で、円 LIBOR の公表が止まったのは 2021 年 12 月末です⁷。

図 1円 LIBOR のフォールバックに関わる 3 つの日付

図の説明

円 LIBOR のフォールバックに関わる 3 つの出来事を古い順に並べた年表です。ISDA の IBOR フォールバック・プロトコルが発効し、次に FCA が LIBOR の将来の公表停止と指標性の喪失を発表し、最後に円 LIBOR の公表が止まりました。ISDA は FCA の発表の日を、すべての通貨と期間のスプレッド調整値の確定日と確認しました。塗りの丸は、FCA の発表と、円 LIBOR の公表の停止です。この 2 つは別の日です。図の間隔は日付の間の長さを表しません。

後継金利の組み立て

後継金利は、ベースになる金利（フォールバック・レート）に、スプレッド調整値を足して作ります⁸。

\text{後継金利} = \text{フォールバック・レート} + \text{スプレッド調整値}

LIBOR と、フォールバック・レートの候補になるリスク・フリー・レート（RFR）などの金利の間には、通常差があります。差を調整せずに切り替えると、一方の当事者に利益が、もう一方に損失が出る「価値の移転」が起き、会計や税務の課題、訴訟のリスクにつながるおそれがあります。スプレッド調整は、この移転をできるだけ小さくするために行います。ただし、どの方法でも価値の移転を完全にはなくせません。また、スプレッド調整値はフォールバックの後は一定の値になるため、後継金利の動きや水準は、契約のときに LIBOR で想定していたものと違ってきます⁸。

スプレッド調整値の決め方として、検討委員会は ISDA の市中協議を参考に次の 3 つを挙げました⁹。

方法	決め方	特徴
フォワード・アプローチ	トリガーの発動の時点で市場が見込む、LIBOR とフォールバック・レートのそれぞれのフォワードレートの差	発動の前営業日の市場の予想と一致し、価値の移転を防ぎやすい。市場のデータが手に入りにくく、発動までの市場操作やゆがみの影響を受けやすい
過去の平均値・中央値アプローチ	一定の期間の、過去の LIBOR とフォールバック・レートの差の平均値か中央値	データを手に入れやすく、計算と検証が簡単で、市場操作やゆがみの影響を受けにくい。過去の実績が将来の市場の見込みと一致するとは限らない
スポット・スプレッドアプローチ	発動の前営業日の LIBOR とフォールバック・レートの差	分かりやすいが、発動までの市場操作やゆがみの影響を受け、金利が大きく動くときに実勢から離れやすい

ISDA の市中協議では、フォールバック・レートに翌日物の RFR の後決め複利（O/N RFR 複利（後決め））を使う案が圧倒的多数の支持を受け、スプレッド調整は過去の平均値・中央値アプローチが大多数の賛同を得ました。ISDA のデリバティブは、この組み合わせを使います⁹。

システム担当者向け後継金利の計算で決めておくこと

円の貸出で TONA の後決め複利にスプレッド調整値を足すときは、先に TONA を複利で積み上げ、その後でスプレッド調整値を足します。スプレッド調整値と顧客ごとのスプレッドは複利の計算に入れません。TONA の後決め複利の利率の端数は小数点以下 5 桁（%）とする整理で、LIBOR の端数処理や ISDA のデリバティブとそろえています¹⁰。LIBOR にゼロのフロアを付けていた契約で、後継金利がゼロを下回るときに TONA とスプレッド調整値のどちらを調整するかは、当事者の合意で決めます。フロアを判定する金利は、英米、欧州、スイスで示された方法が分かれています¹¹。

確定したスプレッド調整値

LIBOR からのフォールバックでは、スプレッド調整値を過去 5 年の差の中央値で求める方法（過去 5 年中央値アプローチ）を使いました。値を公示するのは Bloomberg で、ISDA のデリバティブのフォールバックで使うスプレッド調整値の公表を 2020 年 7 月に始めました¹²。

日本では、検討委員会が 2020 年 8 月の第 2 回市中協議で、円 LIBOR を参照する貸出と債券にもこの方法と Bloomberg の値を使うことを推奨しました。意見を寄せた 35 先のうち、貸出では 29 先、債券では 30 先が賛同し、反対は各 1 先でした。ほとんどの先は、通貨の間の整合性、ISDA のデリバティブとそろうこと、事務の煩雑さを避けることの観点から賛同しました。反対した先は、価値の移転を防ぐためにフォワード・アプローチを支持しました¹³。

過去 5 年の中央値は、直近の相場だけで求める値とずれることがあり、そのときは切り替えの時点で金利の水準に段差が出ます。検討委員会は、段差を少しずつ埋める移行期間を設けるかも議論しました。ISDA や海外の検討体が採っていないこと、事務が煩雑になること、影響が小さいことから、設けないと整理しました¹⁴。

2021 年 3 月 5 日の FCA の発表を受けて、ISDA はこの日を、すべての通貨とすべての期間の LIBOR のスプレッド調整値の確定日と確認しました。Bloomberg は同じ日に確定した値を公表し、それ以後の日付のフォールバック・レートの計算には、この固定の値を使います⁶。円 LIBOR の値は次のとおりです¹⁵。

円 LIBOR の期間	スプレッド調整値（%）
スポット・ネクスト	−0.01839
1 週間	−0.01981
1 か月	−0.02923
2 か月	−0.00449
3 か月	0.00835
6 か月	0.05809
12 か月	0.16600

2 か月以下の期間では値がマイナスで、1 か月より長い期間では、期間が長いほど値が大きくなっています。米ドル LIBOR の 3 か月物の値は 0.26161% で、円の 3 か月物の 0.00835% より大きな値です¹⁵。

円 LIBOR 6 か月物の計算例

円 LIBOR 6 か月物を変動金利とする、想定元本 100 億円の金利スワップの架空の例で考えます。フォールバックの後は、TONA の後決め複利に、6 か月物のスプレッド調整値 0.05809% を足した金利で変動金利の利息を計算します。ある 182 日の期間の TONA の後決め複利を 0.10000% とすると、後継金利は 0.15809% です。この例では、期間の日数を実日数で数え、1 年を 365 日として計算します。TONA の後決め複利の求め方は、後決め複利の計算で扱います。

利息は、想定元本 $N$ に、フォールバック・レート $R$ とスプレッド調整値 $S$ の和を掛け、期間の日数 $d$ を 365 で割った値を掛けて求めます。

I = N \times (R + S) \times \frac{d}{365}

項目	利率（年率、%）	182 日分の利息（円）
TONA の後決め複利（架空）	0.10000	4,986,301
スプレッド調整値	0.05809	2,896,542
後継金利	0.15809	7,882,843

利息は円未満を切り捨てました¹⁶。スプレッド調整値の分だけで、この期間の利息は約 290 万円増えます。

スプレッド調整値は固定されるため、切り替えの時点の市場の見込みとのずれは、そのまま当事者の損得になります⁹。次の架空の例で考えます。スプレッド調整値は年 0.06% に固定され、切り替えの時点で市場が見込む LIBOR と TONA の後決め複利の差は年 0.10% です。変動金利を受け取る側は、市場の見込みより年 0.04% 少ない利息を受け取り、想定元本 100 億円、182 日の期間では約 199 万円少なくなります。変動金利を払う側は、同じ額だけ払いが少なくなります。逆に市場の見込みが年 0.02% なら、受け取る側が約 199 万円多く受け取り、払う側が同じ額だけ多く払います。

デリバティブ、貸出、債券での違い

円 LIBOR を参照する貸出と債券は、下の表のとおり、フォールバック・レートの順位と、条項を契約に入れる手続がデリバティブと違いました¹⁷¹⁸。

項目	デリバティブ（ISDA）	貸出	債券
フォールバック・レート	O/N RFR 複利（後決め）	1. ターム物 RFR、2. O/N RFR 複利（後決め）、3. 貸し手が適当と認めて借り手に通知するレート	5 段階の順位（ターム物 RFR が最優先）
トリガー	公表停止、公表停止前	公表停止、公表停止前	公表停止、公表停止前
スプレッド調整	過去 5 年中央値、Bloomberg の値	同じ	同じ
条項の入れ方	既存の取引はプロトコルの批准、新しい取引は定義集	当事者の個別の交渉	社債権者集会の手続が重いため、入れるときに後継金利まで決めておく

表の「ターム物 RFR」は、TORF のような前決めのターム物金利です。貸出と債券のフォールバック・レートは、使えるものを上の順位から使うウォーターフォール構造にしています¹⁷。債券の順位は次のとおりです。

ターム物 RFR
O/N RFR 複利（後決め）
当局に関連する委員会が推奨する指標
ISDA の定義集が定めるもの
発行体などが選ぶ指標

表のプロトコルは ISDA の IBOR フォールバック・プロトコルで、2021 年 1 月 25 日に発効しました。新しい取引向けには、定義集を改訂する IBOR フォールバック・サプルメントがプロトコルと同時に公表されました¹⁹。

貸出には、プロトコルのような一斉の手続がありませんでした。当事者の個別の交渉で条項を入れる合意をするため、債券より柔軟に対応できました。条項を入れるときに後継金利まで決めておくハードワイヤード・アプローチのほか、トリガーが発動したときに当事者の合意で後継金利を決める修正アプローチも使えました²⁰。

債券は、投資家（社債権者）が多数いて特定できないうえ、契約の変更に会社法の社債権者集会が要ります。集会は社債の回号ごとに対面で開き、公告や裁判所の認可も要るため、発行体の負担が重くなります。そのため、検討委員会の市中協議は、債券ではハードワイヤード・アプローチが適当とし、後で協議や合意が要る修正アプローチは現実的でないとしています²¹。

TIBOR に関わるフォールバック

円 LIBOR の貸出では、当事者の合意で、フォールバック・レートに TIBOR を選ぶこともできました。検討委員会の貸出サブグループは、TIBOR へのフォールバックに過去 5 年中央値アプローチを使った場合を検討しました。過去 5 年中央値で求めたスプレッドを、LIBOR と TIBOR を交換するベーシス・スワップの市場から得られる、スプレッドのフォワード・カーブと比べました。2020 年 6 月末の相場では、短い期間で上下に概ね 10bp 弱の差が生じる可能性があり、期間が長いほど差は大きくなるとされました。価値の移転が小さくなるとは限らないため、検討委員会は TIBOR の場合のスプレッド調整の方法を推奨せず、値を公示する主体も選びませんでした²²。

フロント担当者向けTIBOR へのフォールバックで借り手への説明が求められた点

検討委員会の取りまとめでは、TIBOR へのフォールバックに過去 5 年中央値アプローチを使う場合の課題を、貸し手が借り手に十分に説明しないと、コンダクト・リスクが生じうるとしていました。課題の 1 つは、ヘッジとのずれです。貸出の金利を TIBOR に過去 5 年中央値を足した金利に切り替えても、ヘッジのためのデリバティブは市場の実勢で値付けされる可能性があり、両者がずれることがありえました。デリバティブの値付けを貸出の金利に合わせるなら、その追加の費用を借り手か貸し手のどちらかが負う必要があるとされました²²。

TIBOR そのものの公表停止に備えるフォールバックもあります。全銀協 TIBOR 運営機関は 2024 年 3 月に、ユーロ円 TIBOR を 2024 年 12 月末で恒久的に公表停止すると決めました。ISDA はこの発表を、定義集などが定める公表停止トリガーに当たるとし、Bloomberg が算出するスプレッド調整値は、発表の日（3 月 6 日）付で確定しました。運営機関は、ユーロ円 TIBOR を参照する貸出と債券でも、Bloomberg の値を使うのが望ましいとしています²³。

日本円 TIBOR については、運営機関は 2026 年 6 月の資料で、公表の停止は検討していないとしています²⁴。同じ資料が示す、日本円 TIBOR からのフォールバックについての運営機関の見解は次のとおりです²⁴。

トリガー：公表停止トリガーを最低限入れる。
フォールバック・レートの候補：TONA の後決め複利とターム物 RFR（TORF を想定）。
スプレッド調整：過去 5 年中央値アプローチと Bloomberg の値。

運営機関は、契約の安定性を高めるため、日本円 TIBOR を参照する契約にもフォールバック条項を入れることを検討すべきとしています。実務の負担を考えて、まずは新しい契約から順に入れるなどの進め方を示しています²⁵。

注

日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」（2019 年 7 月）の「（ⅰ）キャッシュ商品（貸出・債券）におけるフォールバックの概要」と「＜論点１＞トリガー（発動条件）」（22 ページ。PDF の 23 ページ目）。 ↩ ↩² ↩³
日本銀行・金融庁「円LIBOR 移行対応の振り返りと今後の取り組み」（日銀レビュー 2022-J-8、2022 年 5 月）の図表 6 の注 2（5 ページ）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「公表停止前トリガーの例」（23 ページ。PDF の 24 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）」（2020 年 8 月）の「１．」の国際的な動向（2〜3 ページ。PDF の 3〜4 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「早期選択トリガー」の説明（23 ページ）と、貸出の「＜論点１＞トリガー」と「早期選択トリガーの例」（28〜29 ページ。PDF の 29〜30 ページ目）。 ↩
Bloomberg Index Services Limited "IBOR Fallbacks Technical Notice - Spread Fixing Event for LIBOR"（2021 年 3 月 5 日）の「IBOR Cessation Trigger Date」（1 ページ）。 ↩ ↩²
日本銀行・金融庁「円LIBOR 移行対応の振り返りと今後の取り組み」の「はじめに」（1 ページ）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「＜論点２＞後継金利」の「後継金利の内容：フォールバック・レートとスプレッド調整」と図表 2−6（23〜24 ページ。PDF の 24〜25 ページ目）。 ↩ ↩²
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「ａ．フォワード・アプローチ」「ｂ．過去の平均値・中央値アプローチ」「ｃ．スポット・スプレッドアプローチ」と、ISDA の市中協議の結果（24〜26 ページ。PDF の 25〜27 ページ目）。 ↩ ↩² ↩³
日本円金利指標に関する検討委員会「貸出における TONA（後決め）のコンベンション（利息計算方式）について」（2020 年 12 月）の「端数処理」の行（2 ページ）と「スプレッドの取扱い」の行（3 ページ）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「貸出における TONA（後決め）のコンベンション（利息計算方式）について」の注 7 と注 8（3 ページ）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）」の注 27（8 ページ。PDF の 9 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「『日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）』取りまとめ報告書」（2020 年 11 月）の「１．はじめに」と図表 2−1（2 ページ）、貸出の「（ii）スプレッド調整手法」と図表 2−3（4 ページ）、債券の「（ii）スプレッド調整手法」と図表 2−5（6 ページ）。資料のページ番号は PDF のページ番号より 1 小さい。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）」の「（ⅱ）スプレッド調整手法」の最後の段落（8〜9 ページ）と注 28（9 ページ）。 ↩
Bloomberg Index Services Limited "IBOR Fallbacks Technical Notice - Spread Fixing Event for LIBOR" の Figure 1「List of impacted IBOR Fallbacks」（1〜2 ページ）の JPY と USD の行。 ↩ ↩²
各行の利息は、想定元本に利率と日数の割合を掛け、円未満を切り捨てた値。TONA の後決め複利の行とスプレッド調整値の行の和は、後継金利の行と一致します。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「『日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）』取りまとめ報告書」の貸出（3〜4 ページ）と債券（5〜6 ページ）の「（i）フォールバック・レート」「（ii）スプレッド調整手法」。デリバティブは同委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」（2019 年 7 月）の 25〜26 ページ（PDF の 26〜27 ページ目）。 ↩ ↩²
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）」の図表 2−4「検討委員会が整理したスプレッド調整手法」（9 ページ。PDF の 10 ページ目）と注 31（10 ページ。PDF の 11 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「ISDA IBOR フォールバック・プロトコルの批准について」（2020 年 11 月 6 日）の注 1〜3。新しい取引が定義集を参照することで条項が入ることは、日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「＜論点３＞手続」（27 ページ。PDF の 28 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「（ⅱ）貸出における対応の方向性」の「＜論点３＞手続」（30 ページ。PDF の 31 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「（ⅲ）債券における対応の方向性」の「＜論点３＞手続」（33〜34 ページ。PDF の 34〜35 ページ目）。 ↩
日本円金利指標に関する検討委員会「『日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議（第2回）』取りまとめ報告書」の「（２）TIBOR を貸出のフォールバック・レートとする場合のスプレッド調整手法」（9〜11 ページ。PDF の 10〜12 ページ目）と注 24、注 28。当事者の合意で TIBOR を選べることは、同じ資料の注 5（3 ページ）。 ↩ ↩²
一般社団法人全銀協TIBOR運営機関「全銀協TIBOR改革」の「国内外の動向」の 2024 年 3 月の項目（全銀協 TIBOR 運営機関、ISDA、Bloomberg の公表）と、運営機関の見解の段落。2026 年 9 月 25 日に取得した版（更新情報の最新は 2026 年 6 月 4 日）で確かめた。 ↩
一般社団法人全銀協TIBOR運営機関「金利指標改革を踏まえた全銀協TIBORの現状および今後の展望」詳細説明資料（2026 年 6 月）の 9 ページ（日本円 TIBOR からのフォールバックの場合の「当運営機関の見解」）と 15 ページ（FAQ③）。資料のページ番号は PDF のページ番号より 1 小さい。 ↩ ↩²
一般社団法人全銀協TIBOR運営機関「金利指標改革を踏まえた全銀協TIBORの現状および今後の展望」詳細説明資料の 17 ページ（「日本円TIBOR参照契約へのフォールバック条項の導入について」）。 ↩

要点