TORF

円の貸出や債券の契約で TORF を参照する業務では、公表の時刻や、公表が遅れたり値が修正されたりしたときの扱いを、利息の計算の取り決めに置く場面があります。公表値を取り込む処理でも、遅れと修正を前提に組みます。

前決めのターム物金利が必要になった理由

TORF は、円 LIBOR（ロンドン銀行間取引金利）の 3 か月物や 6 か月物のように、利息の期間の始めに利率が決まる金利を作るために生まれた指標金利です。TORF は銀行の信用リスクをほぼ含みません。

日本円のリスク・フリー・レート（RFR）として特定された TONA（無担保コール翌日物金利）は翌日物の金利です。既存の契約は、円 LIBOR の 3 か月物や 6 か月物などのターム物金利を参照していました。そのため日本円金利指標に関する検討委員会は、円 LIBOR から移るには RFR にもとづくターム物金利を新しく作る必要があると整理しました¹。TONA の算出と公表は TONA で扱います。

RFR からターム物金利を作る方法は、TONA の実績を複利で積み上げる方法と、TONA の先行きの見通しを表すデリバティブの取引から導く方法に分かれます。TORF は後者で、日本円 OIS の市場データから作ります。これは、2019 年の検討委員会の市中協議の「選択肢（３）」にあたります²。この市中協議の結果、円 LIBOR の代わりの候補は、OIS から作るターム物金利（後の TORF）、TONA の後決め複利、TIBOR（東京銀行間取引金利）の 3 つになりました³。

QUICK ベンチマークスは、2021 年 4 月 26 日に TORF の確定値の公表を始めました⁴。

前決めと後決めの違いは、借り手が利息の額をいつ知るかに出ます。元本 10 億円、期間 182 日の貸出で、TORF 6 か月物が期間の始めに 0.50% と公表され、上乗せ幅が 0.30% の架空の例で考えます。利息は日数 ÷ 365 で計算します。TONA の後決め複利で借りた場合は、上乗せ幅を同じ 0.30% とし、期間の終わりに決まる複利の利率を 3 通りに置いて比べます。

TORF で借りた場合の利息は、たとえば 10 億円 × 0.80% × 182 ÷ 365 で 3,989,041 円になり、期間の始めに決まります。後決め複利で借りた場合は、期間中の TONA が見通しより高く推移すると利息が増え（表では 4,487,671 円）、低く推移すると減ります（3,490,411 円）。TORF の借り手は、期間の始めに利息の額が分かる代わりに、期間中に TONA が下がっても利息は減りません。後決め複利の計算の方法は後決め複利の計算で扱います。

算出の元になる円 OIS の取引

TORF の算出に使うのは、日本円 OIS の固定金利側の金利です。OIS は、固定金利と、一定期間の TONA を複利で計算した変動金利を交換する金利スワップです。その固定金利には、期間中の TONA の見通しが表れます⁵。

報告の対象になるのは、次の要件をすべて満たす円 OIS の取引です⁶。

• スポット・スタート（約定の 2 営業日後に開始）
• ほかの取引と組み合わせない単独の取引（アウトライト取引）
• 期間（テナー）が 1 か月、3 か月、6 か月のどれか
• 365 日ベース
• 東京の営業日の取引
• 清算機関の日本証券クリアリング機構（JSCC）か LCH で清算する取引
• 前営業日の午後 3 時 00 分 01 秒から当日の午後 3 時 00 分 00 秒までに約定したか、その間に有効だった注文

清算機関で清算する取引に限るのは、取引相手の信用リスクを算出するレートに入れないためです。清算機関を通さない OIS では、取引レートに相手方の信用リスクが含まれます⁷。

データを報告するのは、QUICK ベンチマークスが選んだレポーティング・ブローカーです。約定したデータ（約定データ）と、取引の意思を持って出された注文のデータ（気配データ）の 2 種類を報告します。取引を前提としない参考の気配（Indicative データ）は使いません⁸。2024 年を対象にした運営態勢の見直しの時点で、レポーティング・ブローカーは電話などで取引を仲介するボイス・ブローカーの 3 社です⁹。

ウォーターフォール手法による算出

TORF は、データの種類に優先順位を付けておき、上の順位のデータがあればそれを使い、なければ下の順位に移って算出します。これをウォーターフォール手法といい、専門家の判断を使わずに、取引の多い日も少ない日も機械的に算出できます¹²。テナーごとに、全レポーティング・ブローカーのデータを合わせて順位を判定します¹³。

第 1 順位では、約定データを約定レートの順に並べ、想定元本の累計で上下 25 パーセンタイルの外側を外れ値として除きます。残った $n$ 件の約定レート $r_i$ を、想定元本 $N_i$ で加重平均します¹⁴。

$$\text{TORF} = \frac{\sum_{i=1}^{n} r_i N_i}{\sum_{i=1}^{n} N_i}$$

第 3 順位と第 5 順位の品質加重平均は、Bid と Offer の差（スプレッド）が小さい注文の組ほど重く扱う平均です。注文の組 $i$ の Bid を $b_i$、Offer を $o_i$ とします。仲値 $m_i = (b_i + o_i) \div 2$ を、スプレッドの逆数 $1 / (o_i - b_i)$ で加重平均します¹⁵。

$$\text{TORF} = \frac{\sum_{i} m_i \,/\, (o_i - b_i)}{\sum_{i} 1 \,/\, (o_i - b_i)}$$

次の表の 2 組の注文の架空の例で考えます。

加重平均は (0.50 × 25 ＋ 0.51 × 50) ÷ (25 ＋ 50) ＝ 38 ÷ 75 で 0.506666…% になり、小数第 6 位を四捨五入して 0.50667% です¹⁶。仲値の単純平均 0.505% より、スプレッドの狭い B の仲値 0.51% に近い値になります。QUICK ベンチマークスは、スプレッドが極端に広い注文が最良気配になって算出値を動かすのを防ぐため、この平均を採ったと説明しています¹⁷。

深掘りBid と Offer が同じ値の注文の組の扱い

円 OIS では、レートは折り合ったのに、想定元本や清算機関（JSCC か LCH か）が折り合わず、約定の直前で Bid と Offer が同じ値になることがあります。スプレッドが 0 だと品質加重平均は計算できません。そのため、第 3 順位と第 5 順位は、Bid と Offer が同じ値の組があればそれを優先して単純平均する A と、Bid が Offer より低い組を品質加重平均する B に分けています¹⁸。

実際にどの順位で算出されたかは、テナーによって違います。QUICK ベンチマークスの 2024 年の見直しでは、次の割合でした¹⁹。

1 か月物は、7 割を超える日で前日のレートを使いました。QUICK ベンチマークスは、当日のレートで算出した日の割合が全テナーで前の年より高まったとしつつ、1 か月物ではまだ 2 割台にとどまるとして、動きを見ていくとしています²⁰。

公表の時刻と、公表されないときの扱い

TORF は、午後 3 時時点を基準にしたデータで算出し、国内営業日の午後 5 時ごろに公表します。値は % 単位で、小数第 6 位を四捨五入した小数第 5 位までです²¹。公表は情報提供会社を通じて行い、QUICK ベンチマークスが QUICK に配信し、QUICK がほかの情報提供会社（リフィニティブ・ジャパン、ブルームバーグ、日本経済新聞社など）に配信します。QUICK ベンチマークスのホームページには、ふだんは TORF を載せていません²²。

算出には、最低 2 社のレポーティング・ブローカーの報告が要ります。午後 4 時 15 分までに 2 社以上の報告があれば、通常どおり午後 5 時に公表します²³。2 社に満たないときは、最大で午後 6 時 30 分まで公表を遅らせることがあります²⁴。公表の後に誤りが見つかったときは、公表レートを修正することがあります。対象は当日の午後 6 時までに判明した算出の誤りで、公表レートへの影響が 2bp（0.02%）を超えるものが目安です。修正するかは QUICK ベンチマークスの取締役会が決め、修正したときは当日の午後 7 時までに公表します²⁵。

次の図は、ここまでの時刻を、算出の対象になる期間の始まりから修正の公表まで順に並べたものです。

図の説明

図は、TORF の 1 営業日の時刻を早い順に並べています。算出の対象になるのは、前営業日の午後 3 時 00 分 01 秒から当日の午後 3 時 00 分 00 秒までに約定したか有効だった注文です。午後 4 時 15 分までに 2 社以上のレポーティング・ブローカーの報告があれば、午後 5 時ごろに公表します。2 社に満たないときは、最大で午後 6 時 30 分まで公表を遅らせることがあります。当日の午後 6 時までに判明した算出の誤りは、修正の対象になりえます。公表レートへの影響が 2bp（0.02%）を超えることが目安です。修正するかは QUICK ベンチマークスの取締役会が決め、修正したときの公表は午後 7 時までです。

大きな災害などで一時的に公表を止めるときは、前営業日の公表レートを当日の TORF とします²⁶。公表を続けて止める場合は、その 6 か月以上前に時期と理由を公表し、定義や算出方法を変える場合は 3 か月以上前に内容と実施日を公表します²⁷。

運営機関と金融商品取引法の規制

TORF を運営するのは、QUICK の完全子会社の株式会社 QUICK ベンチマークスです。報告データの収集、算出と公表、ガバナンス、コンプライアンスを 1 社で担います²⁹。

金融商品取引法は、算出する業務の適正さを確保することが公益や投資者の保護のために必要なとき、内閣総理大臣が金融指標を算出する者を特定金融指標算出者に指定できると定めています³⁰。TORF は 2021 年 4 月の確定値の公表の後に特定金融指標に指定され、QUICK ベンチマークスは 2021 年 10 月に業務規程について金融庁から同法上の認可を受けました³¹。金融庁の一覧では、特定金融指標算出者は全銀協 TIBOR 運営機関と QUICK ベンチマークスの 2 社です（2024 年 7 月 8 日現在）³²。QUICK ベンチマークスは、証券監督者国際機構（IOSCO）の「金融指標に関する原則」を守るとしています³³。

QUICK ベンチマークスは、TORF の定義と算出方法を少なくとも年 1 回見直します³⁴。2024 年を対象にした見直しでは、円 OIS の市場を評価の対象にすることは適正で、今の時点で算出方法を含む運営態勢の見直しは必要ないと結論付けました³⁵。

使われる取引と、使うときの注意

TORF は、融資や債券の発行などの取引の参照金利と、資産の評価に使われます³⁶。市場金利に連動する貸出のベースレートには、TIBOR とともに TORF の 3 か月物が挙げられます³⁷。

デリバティブについて、検討委員会の市中協議（2019 年）は、TONA の後決め複利の利用が一般的に想定されるとしました。そのうえで、貸出や債券がターム物の RFR を参照するときは、それに応じたデリバティブの取引が行われると整理しました³⁸。同じ市中協議は、金融安定理事会（FSB）が 2018 年のステートメントで、多くのデリバティブを翌日物の RFR に移すのが望ましいとしたことを紹介しています³⁹。TONA の後決め複利を使う貸出や債券が増えると、そのヘッジのための OIS の取引が増え、OIS の取引を元にする TORF の頑健性も高まる関係にあります⁴⁰。

契約で TORF を使うときは、次の 2 点に注意がいります。1 つ目は、TORF が QUICK の登録商標で、閲覧だけなら情報提供会社の端末で使えますが、金融契約などで使う場合は用途に応じて QUICK とのライセンス契約が必要になることがある点です⁴¹。2 つ目は、公表の遅れ、修正、定義の見直し、公表の停止が起こりうる点です。こうしたときの扱いを決めておくため、QUICK ベンチマークスは、TORF を参照する契約にフォールバック条項を入れるなどの対応を勧めています⁴²。

注

1. 日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」（2019 年 7 月）の「（ⅱ）ターム物金利構築の必要性」（9 ページ）。 ↩

2. 同じ資料の「（２）代替金利指標の選択肢」の「（ⅰ）概要」（10〜11 ページ）と「選択肢（３）ターム物 RFR 金利（スワップ）」（11 ページ）。 ↩

3. 日本銀行金融市場局・金融機構局、金融庁総合政策局・監督局「円LIBOR移行対応の振り返りと今後の取り組み」（日銀レビュー 2022-J-8、2022 年 5 月）の 3 ページの本文と図表 3「検討委員会の主な取り組み」。 ↩

4. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」（2021 年 4 月 21 日制定、2021 年 10 月 13 日改定）の 2 ページ。 ↩

5. 同じ資料の「2 用語」の「OIS」（6 ページ）。変動金利を複利で計算することは日本銀行金融市場局・金融機構局、金融庁総合政策局・監督局「円LIBOR移行対応の振り返りと今後の取り組み」の脚注 31（8 ページ）、固定金利に見通しが表れることは検討委員会の市中協議の「選択肢（３）」（11 ページ）。 ↩

6. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦ算出要綱」（2021 年 4 月 21 日制定、2021 年 10 月 13 日改定）の 5 ページの取引の要件。 ↩

7. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の「2 用語」の「清算集中取引」（7 ページ）。 ↩

8. 同じ資料の「2 用語」の「気配データ」「報告データ」「レポーティング・ブローカー」（6 ページ）。 ↩

9. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦの運営態勢の定期的な見直し結果について」（2025 年 9 月 30 日。対象期間は 2024 年 1 月 4 日〜12 月 30 日）の 1〜2 ページ、「2.（1）背景」。 ↩

10. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の「3.2 報告データの種類」の（１）約定データの要件 ⑧⑨（9 ページ）。 ↩

11. 同じ資料の「3.2 報告データの種類」の（２）気配データ（9〜10 ページ）と、「2 用語」の「Bid/Offer」（6 ページ）。 ↩

12. 同じ資料の「1.3 TORFの説明」の「② ウォーターフォール手法の採用」（4〜5 ページ）と「4.4 専門家判断の行使」（18 ページ）。 ↩

13. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦ算出要綱」の「６ 順位判定と各順位の算出方法」（14〜19 ページ）と「７ 第5 順位までのデータがない、または第5 順位の閾値未達の扱い」（19〜20 ページ）。 ↩

14. 同じ資料の 14 ページ、第 1 順位の算出方法と注 8。注 8 は除外の基準を「確定値開始当初は25 パーセンタイル」としています。記号は、資料の Ratei を $r_i$、Notionali を $N_i$ としました。 ↩

15. 同じ資料の 16〜17 ページ、第 3 順位 B の算出方法。記号は、資料の BidRatei を $b_i$、OfferRatei を $o_i$、MidRatei を $m_i$ としました。 ↩

16. 桁数は、QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦ算出要綱」の 2〜3 ページの「小数第５位（小数第６位四捨五入）」に合わせました。 ↩

17. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の 15 ページの囲み「第 3 順位で想定元本を用いない理由」。 ↩

18. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦ算出要綱」の「(３) 第３順位の判定と算出方法」（15 ページ）。 ↩

19. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦの運営態勢の定期的な見直し結果について」（2025 年 9 月 30 日）の表 4「TORF算出順位の割合」（8 ページ）。第 3 順位と第 4 順位はどのテナーも 0.4% 以下のため、表から省きました。 ↩

20. 同じ資料の 9〜10 ページ、「(4)」の本文と「(5)」の総括。 ↩

21. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の「1.3 TORFの説明」の表（4 ページ）。 ↩

22. QUICK ベンチマークス「TORF ご利用上の留意点」（2021 年 4 月 21 日）の 1 ページの 1 段落目。 ↩

23. 同じ資料の 1 ページの注。 ↩

24. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の「5.2 公表の遅延」（19 ページ）。 ↩

25. 同じ資料の「5.3 修正方針」（19 ページ）。 ↩ ↩²

26. 同じ資料の「5.4 一時的な公表停止」（19 ページ）。 ↩

27. 同じ資料の「5.5 継続的な公表停止」（19〜20 ページ）と「6.2 算出方法の変更」（21 ページ）。 ↩

28. 同じ資料の「5.1 公表」（19 ページ）。 ↩

29. 同じ資料の「1.2 指標運営」（4 ページ）。 ↩

30. 「金融商品取引法」第 156 条の 85 第 1 項。業務規程の認可は第 156 条の 87。 ↩

31. 日本銀行金融市場局・金融機構局、金融庁総合政策局・監督局「円LIBOR移行対応の振り返りと今後の取り組み」（2022 年 5 月）の 6 ページ。 ↩

32. 金融庁「特定金融指標算出者一覧」（2024 年 7 月 8 日現在）。 ↩

33. 株式会社QUICKベンチマークスのホームページ（2026 年 9 月 25 日に確かめた）。 ↩

34. QUICK ベンチマークス「TORF概要書」の「6.1 算出方法や運営態勢等の検証」（21 ページ）。 ↩

35. QUICK ベンチマークス「ＴＯＲＦの運営態勢の定期的な見直し結果について」（2025 年 9 月 30 日）の「1. 検証結果」（1 ページ）。 ↩

36. 株式会社QUICK「TORF（東京ターム物リスク・フリー・レート）について」の「何に使われるものなのか」（2026 年 9 月 25 日に確かめた）。 ↩

37. 日本銀行「金融システムレポート」（2024 年 4 月）の「BOX4 最近の金利動向」（92 ページ。PDF の 97 ページ目）。 ↩

38. 日本円金利指標に関する検討委員会「日本円金利指標の適切な選択と利用等に関する市中協議」の「（ⅲ）デリバティブ」（40 ページ）と図表 3−1 の注（41 ページ）。 ↩

39. 同じ資料の脚注 6（4 ページ）。 ↩

40. 日本銀行金融市場局・金融機構局、金融庁総合政策局・監督局「円LIBOR移行対応の振り返りと今後の取り組み」の 6〜7 ページ。 ↩

41. QUICK ベンチマークス「TORF ご利用上の留意点」の 1 ページの 2 段落目。 ↩

42. 同じ資料の 2 ページ。 ↩