銀行が外貨の資金を調達するときや、生命保険会社などの機関投資家が外貨建ての資産の為替リスクを抑えるときに、通貨スワップが使われます。

元本と変動金利の交換：取引の形と例の条件

通貨スワップは、異なる通貨の資金を、決めた期間にわたって交換する取引で、期間は通常 1 年以上です1。銀行の間の代表的なドル円の取引では、元本を交換し、あわせて米ドルの 3 か月の参照金利と、円の 3 か月の参照金利に通貨ベーシスを足した金利を交換します1。通貨スワップの早い例には、1981 年に世界銀行が IBM と結んだ取引があり、世界銀行はこれを正式な契約による世界で初めての通貨スワップとしています2。スワップの一般の形と、金利スワップなどとの違いは、スワップの基本構造で扱います。

ここからは、開始時と満期に元本を交換し、期中と満期に 2 つの通貨の変動金利どうしを交換する形を扱います。この形を通貨ベーシス・スワップと呼びます（日本銀行のワーキングペーパーの呼び方はベーシス・スワップ）34。通貨スワップには、固定金利を交換するものもあり、元本を交換せず金利だけを交換するクーポンスワップと呼ばれる形もあります5。

日本の L 銀行が、ドルを持つ N 証券と結ぶ通貨スワップの架空の例で考えます。L 銀行は円を渡してドルを受け取り、N 証券はその逆です。

決めること この例
ドルの元本 1 億ドル
円の元本 150 億円（1 億ドル × 開始時の直物相場 1 ドル 150.00 円）
期間 2 年
金利の交換 6 か月ごとに 4 回
L 銀行が受け取る金利 円の 6 か月の変動金利 ＋ 通貨ベーシス（年 −0.20%）
L 銀行が払う金利 ドルの 6 か月の変動金利

この例では、変動金利の期間を 6 か月にしています。通貨ベーシスの値は、取引を結ぶときに市場の水準で決めます6。

変動金利の参照金利には、かつて LIBOR が使われていました7。ドルの LIBOR の主要な期間は、2023 年 6 月末に公表を停止すると発表されました8。2021 年 8 月には、日本銀行が事務局を務める「日本円金利指標に関する検討委員会」が、通貨スワップ市場における気配値提示の移行方針（RFR First）に関するステートメントを公表しました8。

開始から満期までの受け払い

L 銀行は、開始時に 150 億円を払って 1 億ドルを受け取り、満期に 1 億ドルを払って 150 億円を受け取ります。満期の元本の交換にも開始時の直物相場を使うため、期中に直物相場が動いても、交換し戻す元本の額は変わりません94。期中の 6 か月ごとの支払日には、L 銀行は円の金利を受け取り、ドルの金利を払います。

↑ 受取　↓ 支払円を渡してドルを受け取る L 銀行から見た受け払い開始6 か月後1 年後1 年 6 か月後2 年後1 億ドルドルの元本150 億円円の元本未確定円の金利未確定ドルの金利未確定円の金利未確定ドルの金利未確定円の金利未確定ドルの金利150 億円＋元本と利息1 億ドル＋元本と利息
図 1L 銀行から見た通貨スワップの受け払い
図の説明

ドルの元本 1 億ドル、円の元本 150 億円、期間 2 年の通貨スワップで、円を渡してドルを受け取る L 銀行の受け払いです。L 銀行は、開始時に 1 億ドルを受け取り、150 億円を払います。6 か月後、1 年後、1 年 6 か月後、2 年後には、円の変動金利に通貨ベーシスを足した金利で計算した円の利息を受け取り、ドルの変動金利で計算したドルの利息を払います。利息の額は変動金利で決まるため、取引を結んだ時点では決まっていません。2 年後には、最後の利息とあわせて、開始時と同じ 150 億円を受け取り、1 億ドルを払います。2 年後の元本と利息は、円とドルでそれぞれ 1 本の矢印にまとめ、「150 億円＋」「1 億ドル＋」と示しています。矢印の長さは目安で、金額の大きさを表していません。N 証券の受け払いは、どの時点も L 銀行と向きが逆です。

1 回分の利息は、それぞれの通貨の元本に、その通貨の金利を掛けて計算します。ある 6 か月の円の変動金利が年 0.50%、ドルの変動金利が年 4.00% だったとすると、その支払日の受け払いは次のとおりです10。

L 銀行の受け払い 計算 金額
受け取る円の利息 150 億円 ×（0.50% − 0.20%）× 0.5 2,250 万円
払うドルの利息 1 億ドル × 4.00% × 0.5 200 万ドル

通貨ベーシスを付ける側と符号

ドル円の通貨スワップでは、通貨ベーシスを円の変動金利の側に付けます16。ドルとほかの通貨の組でも、ドルの変動金利にはスプレッドを付けず、もう一方の通貨の変動金利に付けるのが、2010 年の時点の市場の標準でした11。ドルの側はスプレッドのない金利なので、通貨ベーシスはドル以外の通貨の側から見た符号付きの値になります。

通貨ベーシスがマイナスのときは、ドルの資金の需要が相対的に強い状態です1。例の −0.20% では、L 銀行が受け取る円の利息は、通貨ベーシスが 0 のときの 3,750 万円（150 億円 × 0.50% × 0.5）より 1,500 万円少ない 2,250 万円です。円を渡してドルを受け取る側から見ると、この 1,500 万円の分だけドルを調達する費用が上がります。ドルの調達が割高な幅を正の値で表すときは、ドル資金調達プレミアムと呼びます。この例では、通貨ベーシスのマイナスの幅 0.20% がその大きさに当たります12。通貨ベーシスがプラスなら逆に、円の資金の需要が相対的に強く、L 銀行が受け取る円の利息は増えます6。

通貨ベーシスが 0 にならない理由と、マイナスの幅が広がった時期の経緯は、金利平価と先物為替相場で扱います。

為替相場と通貨ベーシスが動いたとき

満期の元本は開始時の直物相場で交換するため、満期の直物相場が開始時と違うと、元本の交換で損益が生じます。L 銀行は満期に 1 億ドルを払って 150 億円を受け取ります。満期の直物相場で測ると、次のとおりです。

満期の直物相場 L 銀行が払う 1 億ドルの円での価値 L 銀行が受け取る円 L 銀行の損益
140.00 円 140 億円 150 億円 ＋10 億円
150.00 円 150 億円 150 億円 0
160.00 円 160 億円 150 億円 −10 億円

満期に円高・ドル安なら、ドルを受け取った L 銀行が得をし、円安・ドル高なら損をします。N 証券の損益は、どの場合も L 銀行と符号が逆です。

通貨ベーシスの値は取引を結ぶときに決まり、満期まで変わりません。取引の後で、同じ期間の市場の通貨ベーシスが −0.40% に下がったとします。L 銀行の取引は −0.20% で円の利息を受け取るので、今から結ぶ取引より 6 か月あたり 1,500 万円（150 億円 × 0.20% × 0.5）多く受け取れ、L 銀行の側の価値が上がります。反対に市場の通貨ベーシスが 0.00% に上がると、今から結ぶ取引より 6 か月あたり 1,500 万円少なくなり、L 銀行の側の価値が下がります。

何に使われるか

通貨スワップは、米国以外の金融機関がドルの資金を得る主な手段の一つです13。2007 年の時点の主な目的は、次のとおりでした14。

  • 外貨の資金繰り
  • 金利の見方に基づく投機
  • ほかの商品との裁定取引
  • ほかの金融商品のカバー取引
  • ヘッジ付きの外債投資や直接投資のための外貨の調達
  • 外貨建ての債券を発行するときのヘッジ

生命保険会社などの機関投資家も、外貨建ての資産の為替リスクのヘッジに通貨スワップを使っています15。

L 銀行が、受け取った 1 億ドルで期間 2 年のドルの変動金利の貸出をする例で、ヘッジの効果を確かめます。期中は、貸出から受け取るドルの利息を、通貨スワップのドルの利息の支払いに充てます。満期には、貸出の返済で受け取る 1 億ドルを通貨スワップで N 証券に渡し、150 億円を受け取ります。

満期の直物相場 貸出の返済 1 億ドルの円での価値 通貨スワップの元本の交換の損益 合わせた円の額
140.00 円 140 億円 ＋10 億円 150 億円
160.00 円 160 億円 −10 億円 150 億円

満期の直物相場が 140 円なら通貨スワップだけでは 10 億円の得、160 円なら 10 億円の損ですが、貸出と合わせるとどちらも 150 億円です。L 銀行は、開始時に払った 150 億円と同じ額を満期に円で受け取れます。その代わり、円高で貸出の円での価値が減る損を避ける一方、円安で増える得も受けられません。

外貨建ての債券を発行する側も同じ形を使えます。海外の法人が円建ての債券（サムライ債）を発行するときに、円の金利スワップとドル円の通貨スワップを組み合わせると、金利と為替のリスクを減らせます16。

通貨スワップと為替スワップは、どちらも一定の期間、異なる通貨の資金を交換する取引で、似た経済効果を持ちます。通貨スワップの変動金利を金利スワップで固定金利に換えると同じ期間の為替スワップと比べられるため、2 つの市場の間には裁定が働くと考えられています171819。

元本を期中に調整する通貨スワップ

元本を期中に調整する通貨スワップは、英語で mark-to-market cross currency swap と呼ばれます。この形では、スプレッドを付けない側の通貨の元本を、計算期間の始めごとに直物相場で決め直し、前の期と次の期の元本の差額を、その時点で 2 者の間で受け払いします。もう一方の通貨の元本は満期まで変えません。ドル円では、ドルの側がスプレッドを付けない側なので、ふつうはドルの元本を調整します22。

例の取引を、元本を調整する形にしたとします。円の元本は 150 億円のまま変えず、6 か月後の直物相場でドルの元本を決め直します。

6 か月後の直物相場 次の期のドルの元本 元本の差額 L 銀行の受け払い
140.00 円 107,142,857 ドル 7,142,857 ドル 受け取る
160.00 円 93,750,000 ドル 6,250,000 ドル 払う

次の期のドルの元本は、150 億円をその時の直物相場で割った額です23。直物相場が 160 円になると、L 銀行が次の期の終わりに返すドルの元本は 1 億ドルから 9,375 万ドルに減り、L 銀行はその差の 625 万ドルを N 証券に払います。次の期のドルの利息も、新しい元本 9,375 万ドルで計算します。この取引は、元本の同じ 1 期間だけの通貨スワップを並べたものとみなせ、前の期の終わりの元本の交換と、次の期の開始時の交換を差し引いた額が、元本の調整の受け払いに当たります22。

625 万ドルを 160 円で円に換えると 10 億円で、元本を調整しない形で満期の直物相場が 160 円のときに生じる 10 億円の損と同じ額です。元本を調整しない通貨スワップでは、為替相場の変化による損益が満期の元本の交換までたまりますが、元本を調整する形では、期ごとにその時点までの分を受け払いします。

取引の相手と市場の構造

通貨スワップは、取引所を通さない相対取引です24。元本を交換するため、元本を調整しない形では、為替相場が動くと満期の元本の交換の損益が大きくなり、取引の価値が 0 から大きく離れます。相対の店頭デリバティブで価値がプラスの側は、相手が債務不履行になると、その価値に当たる金額を受け取れなくなるおそれがあります25。

2019 年 4 月の国際的な取引高の調査では、ドルに対する通貨スワップの取引高は円が最も多く、ドル円の通貨スワップの取引高のうち日本での取引は約 4 分の 1 で、英国に次ぐ規模でした。日本では、取引の大半を金融機関が占めています26。2021 年 5 月の日銀レビューが日本の店頭デリバティブ取引の報告データを業態別にみたところでは、大手行などが主なドルの調達側、外国銀行や証券会社が主なドルの放出側でした27。

2020 年春にドルの調達の環境が大きく悪化したときには、取引の仲介役の大手の金融機関が、1 件あたりの取引を小さくし、取引の相手を分散しながら取引を続けました28。

注

  1. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」（2021 年 5 月）の「通貨スワップ取引の概要」（2 ページ）。ドル円のベーシス・スワップの参照金利と、通貨ベーシスの符号の読み方を説明しています。 ↩ ↩2 ↩3 ↩4

  2. 世界銀行「The World Bank Treasury | IBRD • IDA: 70 Years Connecting Capital Markets to Development」の第 4 章。 ↩

  3. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」（日本銀行ワーキングペーパーシリーズ No.07-J-13、2007 年 11 月）の「2-2. ベーシス・スワップの基本的なフレームワーク」（4 ページ）。2007 年時点で、この形を「ベーシス・スワップ」と呼び、変動金利は 3、6 か月物 LIBOR が一般的としています。 ↩

  4. 日本銀行「（日銀レビュー）グローバルな為替スワップ市場の動向について」（2016 年 7 月）の脚注 1（7 ページ）。期末の元本交換額を期初と同じにする取引を説明しています。 ↩ ↩2

  5. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の脚注 1（1 ページ）。 ↩

  6. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の「2-2. ベーシス・スワップの基本的なフレームワーク」と脚注 7（4 ページ）。α は「実際に市場で値付けされているベーシス・スワップの価格」で、「ドル円では、円LIBORに付加されるのが市場慣例」としています。脚注 7 は、α が正（負）のときは相対的に円（ドル）資金の需要が強いことを示すとしています。 ↩ ↩2 ↩3

  7. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の脚注 5（7 ページ）。「これまで参照金利は Libor が利用されてきたが、金利指標改革を受けて、今後は徐々にリスク・フリー・レートへの移行が進むと考えられる」としています。 ↩

  8. 日本銀行金融市場局・金融機構局、金融庁総合政策局・監督局「円LIBOR移行対応の振り返りと今後の取り組み」（日銀レビュー 2022-J-8、2022 年 5 月）の「はじめに」（1 ページ）、検討委員会の設立の説明（2 ページ）と図表 3（3 ページ）。 ↩ ↩2

  9. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の脚注 6（4 ページ）。「元本は、期中での為替直物レートの変化の影響を受けない。エンド時の交換レートにも、スタート時の為替直物レートが適用される」としています。 ↩

  10. 説明を簡単にするため、6 か月を 0.5 年として計算しています。実際の取引では、それぞれの通貨の日数計算の慣行で期間の長さを数えます。 ↩

  11. Masaaki Fujii ら「A Note on Construction of Multiple Swap Curves with and without Collateral」（CIRJE-F-630、2010 年 1 月改訂）の「3.5」（14 ページ）。 ↩

  12. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の「はじめに」（1 ページ）、「通貨スワップ取引の概要」（2 ページ）と図表 17 の注 2（6 ページ）。資料の語は「ドル調達プレミアム」です。 ↩

  13. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の要旨（1 ページ）。「通貨スワップ取引は、非米系金融機関にとって、米ドル資金の主要な調達手段の一つ」としています。 ↩

  14. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の「2-2. ベーシス・スワップの基本的なフレームワーク」（4〜5 ページ）と補論の「1. ベーシス・スワップの主な利用目的」（23 ページ）。 ↩

  15. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の脚注 7（7 ページ）。生命保険会社などの機関投資家は、通貨スワップや為替スワップを外貨建て資産への投資のヘッジに使っているとしています。 ↩

  16. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の補論（24 ページ）と図表補 2。 ↩

  17. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の「1-4. 無裁定関係と価格発見力」（3 ページ）と「2-1. ベーシス・スワップと為替スワップの共通点と相違点」（4 ページ）。 ↩

  18. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の「2-4. ベーシス・スワップの固定金利化と裁定機会」（6 ページ）。 ↩

  19. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の脚注 4（7 ページ）。「両者は同様の経済効果を持つ取引として、裁定が働くと考えられる」としています。 ↩

  20. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の補論の③の説明（23 ページ）。対象として「仕組み債や輸入企業のフラット為替取引」を挙げています（原文の「仕組み債」の後の脚注番号は省いています）。 ↩

  21. 天達泰章・馬場直彦「通貨スワップと為替スワップの裁定関係と価格発見力」の「2-3. 為替スワップの基本的なフレームワーク」（5 ページ）。 ↩

  22. Fujii らの同論文の「3.5」（14 ページ）と「2」（2 ページ）。論文は略称を MtMCCS としています。 ↩ ↩2

  23. 1 ドル未満を切り捨てています。150 億円 ÷ 140 円は 107,142,857.14 ドルです。 ↩

  24. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の要旨（1 ページ）。 ↩

  25. 日本銀行金融市場局「「外国為替およびデリバティブに関する中央銀行サーベイ」の解説」の「（2）想定元本、正の市場価値と信用リスク・エクスポージャー」。 ↩

  26. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の「通貨スワップ取引の概要」「本邦通貨スワップ市場の特徴」（2 ページ）と図表 2、4、5。BIS の「外国為替およびデリバティブに関する中央銀行サーベイ」（2019 年 4 月）によるもので、日本の割合は図表 4 の 24.3% です。 ↩

  27. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の 4 ページと図表 9、10。 ↩

  28. 日本銀行金融市場局「（日銀レビュー）店頭デリバティブ取引データからみた通貨スワップ市場：感染症拡大の影響とその後の回復を中心に」の要旨（1 ページ）と「2020 年春前後の取引動向」（4〜5 ページ）。 ↩