相場操縦と見せ玉

証券会社などの金融機関には、顧客の注文を取引所に取り次ぐ業務、自己の注文を出して売買する業務、問題のある取引を見つける売買審査の業務があります。どの業務でも、どの注文や取引が禁止の型に当たりうるかを、条文の型で押さえておく必要があります。

何を禁じる規制か

相場操縦は、売り手と買い手の需給で決まるはずの相場に、作為を加える行為です¹。取引が活発に見えるように装う、売買で相場を動かす、相場が操作で動くと触れ回る、といった形があります。公正な価格形成を妨げ、他の投資者に思わぬ損害を与えるため、金融商品取引法（金商法）は禁止しています²。

日本の金商法と商品先物取引法は 2026 年 10 月 3 日に取得した版で、EU の市場阻害行為規則は 2014 年の採択時の本文で説明します。

日本の金商法の禁止行為

金商法は、不正行為、風説の流布、相場操縦などの不公正な取引を禁じています。相場操縦に当たるのは「相場操縦行為等の禁止」の規定で、不正行為の禁止と、風説の流布や偽計の禁止は関連する禁止規定です³。

「仮装売買」「馴合売買」「変動操作取引」は、証券取引等監視委員会の課徴金事例集（以下「事例集」）が使う呼び名で、条文には呼び名がありません⁴。相場操縦行為等の禁止の対象は、有価証券の売買、市場デリバティブ取引、店頭デリバティブ取引です。有価証券の売買は、上場有価証券など（店頭売買有価証券と取扱有価証券を含みます）のものに限られます。店頭デリバティブ取引は、上場する金融商品や、上場する指標などに係るものに限られます⁵。

仮装売買と馴合売買の規定は、取引の型に応じて、仮装の取引と通謀した取引を並べ、それらの委託と受託も禁じます⁶。仮装売買、馴合売買、変動操作取引の規定は、誤解させる目的や誘う目的を要件にしています。注文を取り消したという事実だけで違反になるのではなく、目的が問われます。

インサイダー取引は、相場操縦とは別の規定が禁じています⁷。

図の説明

質問を上から順に答えます。「はい」ならその型に進み、「いいえ」なら次の質問に進みます。質問 2 の型が、見せ玉が当たるおそれのある変動操作取引です。どれにも「はい」と答えなければ、一番下の「本文の表の型には、当たらない側」に進みます。質問 2 と質問 3 の「他人を誘う目的」は、同じ目的です。質問 1 の目的は、条文では取引の状況に関し他人に誤解を生じさせる目的一般で、質問は活発だと思い込ませる場合だけを書いています。図が表さない条件があり、対象になる取引の範囲、委託と受託、不正行為と風説の流布の禁止、商品先物取引法の規定は、図の外です。目的に当たるかどうかは、当局や裁判所が個々の事案で判断します。

型に当てはめる例

取引所の市場でする市場デリバティブ取引で、ほかの条件は置かない架空の例で考えます。

例 1 は、X 証券が自己の勘定で、取引所の先物を売りたい場面です。約定値が上がるように買い注文を厚く並べ、約定値が上がったところで自己の売りを約定させたあと、約定させる意思のない買い注文をすべて取り消しました。他の投資者を取引に誘う目的は、この例では置いたものとします。質問 2 の「他人を誘う目的」と「相場を動かす一連の取引（申込みを含む）」に当てはまるので、変動操作取引に当たるおそれがある型です。「約定した直後に反対の注文をすべて取り消している」「同じ行為を繰り返している」といった点は、判断の材料になります。

例 2 は、X 証券が顧客から預かった買い注文を取引所に出した場面です。約定させる意思があり、他の投資者を誘う目的はありませんでした。その後、市場の状況が変わり、顧客の指示で注文を取り消しました。質問 2 の「他人を誘う目的」を満たさず、質問 1、3、4 に当たる事実は置かないので、本文の表の型には当たらない側に進みます。注文を取り消したという事実だけで違反になるのではなく、目的が問われます。

刑事罰、課徴金、損害賠償

相場操縦行為等の禁止に違反したときの制裁は、3 つの形があります。

課徴金の額は、違反行為の期間中の売付けと買付けの差と、終了後 1 か月間の価格をもとに計算します。そのため、実際の利得を超える額になることがあります¹¹。犯罪行為で得た財産を没収する規定もあります¹²。

商品を原資産とする取引

商品を対象とする市場デリバティブ取引のうち、金融商品取引所の市場でするもの（金商法の定義では商品関連市場デリバティブ取引）だけが相場操縦などの禁止に違反したときは、刑事罰が軽くなります。5 年以下の拘禁刑か 500 万円以下の罰金で、併科もあり、法人は 5 億円以下の罰金です¹³。

商品取引所が開設する商品市場の取引は、商品先物取引法が定めます。「仮装取引、なれ合い取引等の禁止」の規定は、次の行為を禁じます¹⁴。

• 上場商品の所有権の移転を目的としない売買、仮装の取引、自分の名を偽る取引
• 事前に通謀した取引
• 取引が活発だと誤解させる一連の取引や、相場を変動させる一連の取引
• 商品市場の相場を変動させる目的で、市場の外で上場商品の構成品などの取引をすること
• 相場が市場操作で変動すると流布すること
• 重要な事項について虚偽や誤解を生む表示を故意にすること
• これらの委託と受託

違反には、金商法と同じく損害賠償の定めがあります¹⁵。刑事罰は 5 年以下の拘禁刑か 500 万円以下の罰金で、併科もあり、法人は 5 億円以下の罰金です¹⁶。

主務大臣は、買占めや売崩しなどで過当な取引や不当な価格が生じるおそれがあるとき、会員等に取引の制限を、商品取引所に相場の変動や未決済の数量を制限する措置を命じることができます¹⁷。商品先物取引法の全体は商品先物取引法で扱います。

見せ玉の定義と典型的な手口

見せ玉は、約定させるつもりのない買い注文や売り注文を出し、他の投資者に自然な相場だと思い込ませて、売買に引き込もうとする行為です¹⁸。金商法では、変動操作取引に当たるおそれがあります。この規定は、一連の取引の「申込み」も対象にするため、注文を出しただけで約定しない行為も含まれます¹⁸¹⁹。

参加者 A が先物を売りたい場面の、仮の数値の架空の例で考えます。

この例で、304 で 20 枚を買った参加者は、約定値が 300 に戻れば 1 枚あたり 4、20 枚で 80 の評価損になります。A の売値は、300 で売る場合と比べて 1 枚あたり 4 高くなります。この流れは、金商法が禁じる見せ玉の仕組みの説明です。一方で、A の側にも損になる場面があります。手順 2 の注文は、約定すれば本当の買いになります。約定値が 297 まで下がって 600 枚が 297 で約定し、その後 290 まで下がれば、A は 1 枚あたり 7、600 枚で 4,200 の評価損を負います。

証券取引等監視委員会が示した見せ玉の判断要素は 5 点あり、そのうちの 4 点は次のとおりです²⁰。要件は目的であり、これらは判断の材料の一つです。

• 自分の売付け注文（買付け注文）が約定した直後に、反対の注文をすべて取り消している
• 価格帯や数量が、板を厚く見せて他の参加者の注文を誘う効果を持つ
• 同じ行為を繰り返している
• その行為者の通常の取引の規模に照らして、過大な量の注文を出している

取引所は、寄付き前や引け前に出した注文で予想の約定値段を動かしたあと、注文を取り消すか数量を減らす型も、不公正な取引に結びつく可能性のある型として見ています²¹。

米国、EU、英国の定め

見せ玉の位置づけは、国によって条文の書き方が違います。

EU の例に挙がるのは、取引システムを妨げる注文、本物の注文を見分けにくくする注文、誤ったシグナルを作る注文です。

米国は、規定ごとに対象になる取引が違います。商品取引所法の spoofing の禁止は、registered entity の上か、その規則に服する取引を対象にします。registered entity は条文の語で、指定された取引所（contract market）、登録されたスワップ執行ファシリティ（SEF）、登録された清算機関、登録されたスワップのデータの保管機関（SDR）などの総称です。同法の価格操作の禁止は、スワップ、州際商取引の商品、registered entity の上か規則に服する先物の価格にも及びます²²²³。

制裁は次のとおりです。

EU の MAR は、罰金の上限を、自然人が 500 万ユーロ以上、法人が 1,500 万ユーロか年間売上高の 15% 以上と定めることを加盟国に求めます。利益か回避した損失が分かるときは、その 3 倍以上の上限も求められます³⁰。英国の改訂版では、EU の MAR の行政上の制裁の規定が 2020 年 12 月 31 日に削除されています²⁸。

デリバティブでの特徴

デリバティブの特徴は、条文の対象の広さに出ます。

• 商品先物取引法は、商品市場の相場を動かす目的での市場外の取引も禁じます¹⁴。
• EU の MAR は、上場や取引施設で取引される金融商品に加えて、その価格や価値に依存する、または影響する金融商品（条文はクレジット・デフォルト・スワップと差金決済取引を例に挙げます）にも及びます。現物商品の契約や指標に関する行為にも、相場操縦の禁止が及びます³²。
• 米国の証券取引所法の相場操縦の禁止は、証券ベースのスワップを含む取引を対象にします²⁵。

取引所取引と店頭取引の扱いは、地域によって違います。

米国で、spoofing の禁止は registered entity の外の取引には及びません。価格操作の禁止はスワップにも及びます²³。

暗号等資産関連のデリバティブ取引には、金商法に同じ形の規定があり、その取引には相場操縦行為等の禁止の規定は適用されません³³。暗号資産のデリバティブは暗号資産のデリバティブで扱います。

監視と執行の仕組み

図の説明

手順 1〜3 は、売買審査での分析、監視委員会への報告、監視委員会の調査の順に進みます。手順 4 で流れは 2 つに分かれ、調査で法令違反が認められたときに、課徴金納付命令を出すよう勧告する枝か、監視委員会が刑事告発をする枝に進みます。証券会社の売買審査と情報提供、商品先物取引法の監視は描いていません。

日本取引所自主規制法人は、東京証券取引所の現物市場と、大阪取引所のデリバティブ市場で、相場操縦などの不公正な取引がないかを日々分析しています。株価や売買高が急に動いた銘柄や、情報提供のあった銘柄が対象で、この作業を売買審査といいます。不公正と疑われる取引は、すべて証券取引等監視委員会に報告します³⁴。

証券取引等監視委員会は、金融庁長官から金商法上の権限の一部の委任を受け、犯則事件の調査権限も持ちます³⁵。法令違反が認められたときは、内閣総理大臣と金融庁長官に課徴金納付命令を出すよう勧告するか、刑事告発をします³⁶。問題のある取引をした顧客は、取引所や証券会社の売買データの分析で早期に特定できる、と証券取引等監視委員会は説明します³⁶。証券会社にも売買審査が求められ、問題のある取引を見つけたときは、顧客への注意喚起と、必要に応じた取引所や証券取引等監視委員会への情報提供をする仕組みです³⁶。

EU の MAR は、取引施設を運営する者に、相場操縦を防ぎ、見つける体制を求めます。注文と取引（取消しと変更を含む）で相場操縦の疑いのあるものは、遅滞なく所管当局に報告します。取引を業として仲介や執行する者にも、疑わしい注文と取引を見つけて通知する体制を求めます。取引施設の内外で出された注文が対象です³⁷。

公表された事例

事例集の 2024 年 6 月版（令和 5 年度）に、店頭デリバティブ取引の見せ玉の事例があります。課徴金納付命令の勧告の対象になった事案で、対象は海外に住む個人です。2019 年 9 月 4 日から 6 日の 3 取引日に、日本の株式を原資産とする証券 CFD 取引（差金決済取引）で、変動操作取引に当たる行為があったとされました³⁸。

手口は、最良売り気配付近に売り注文を重ねて売り板を厚くし、下値で買い付けたあと、その売り注文を取り消すものでした。続いて最良買い気配付近に買い注文を重ねて買い板を厚くし、上値で売り付ける、という動きを繰り返しました³⁸。

この取引の相手方の海外銀行は、証券 CFD の注文を受けると、証券会社グループを通じて、同じ内容の日本株式の注文を機械的に取引所に出す仕組みでした。そのため、証券 CFD 取引の申込みが、取引所の注文として反映される形でした³⁸。事例集は、店頭デリバティブ取引による相場操縦の課徴金勧告として 2 例目としています。調査は、過去最多の 8 つの海外当局から支援を受け、日本取引所自主規制法人も協力して進みました³⁸。

金融機関の体制と実務への影響

注文の取次ぎ、自己の売買、売買審査のどの業務も、日本の取引所と証券会社の売買審査や、EU の疑わしい注文と取引の通知の体制に関わります³⁴³⁶³⁷。

この記事が書いていないこと

米国の民事の制裁は、この記事では扱いません。

注

1. 証券取引等監視委員会事務局「令和５年度 金融商品取引法における課徴金事例集～不公正取引編～」（2024 年 6 月）「Ⅲ 相場操縦」「１ 相場操縦規制について」「⑴ 規制の趣旨」（印刷されたページ 50）。 ↩

2. 日本取引所グループ「相場操縦規制」（2025 年 12 月 3 日更新）の「相場操縦取引とは」。 ↩

3. 「金融商品取引法」第 157 条（不正行為の禁止）、第 158 条（風説の流布、偽計、暴行又は脅迫の禁止）、第 159 条（相場操縦行為等の禁止）。 ↩

4. 事例集「Ⅲ 相場操縦」「１ 相場操縦規制について」「⑵ 規制の概要」（印刷されたページ 50〜51）。第 159 条の第 1 項を「仮装・馴合売買」、第 2 項を「変動操作取引」、第 3 項を「違法な安定操作取引」と整理しています。 ↩

5. 「金融商品取引法」第 159 条第 1 項柱書（対象の取引と、有価証券の売買、店頭デリバティブ取引の範囲）、第 2 項柱書（「有価証券売買等」の定義）。 ↩ ↩²

6. 「金融商品取引法」第 159 条第 1 項第 1〜3 号（仮装の売買や取引）、第 4〜8 号（通謀した売付けと買付けなど）、第 9 号（委託等と受託等）。 ↩

7. 「金融商品取引法」第 166 条、第 167 条。 ↩

8. 「金融商品取引法」第 197 条第 1 項第 5 号（第 157 条、第 158 条、第 159 条の違反。商品関連市場デリバティブ取引のみに係る違反を除く）、第 207 条第 1 項第 1 号（法人に対する 7 億円以下の罰金刑）。 ↩

9. 「金融商品取引法」第 174 条（第 159 条第 1 項の違反）、第 174 条の 2（第 159 条第 2 項第 1 号の違反）、第 174 条の 3（第 159 条第 3 項の違反）。命令の主体は、各条の第 1 項の柱書が内閣総理大臣と定めています。 ↩

10. 「金融商品取引法」第 160 条第 1 項（損害賠償責任）と第 2 項（違反を知った時から 1 年、行為から 3 年で時効）。 ↩

11. 事例集「監視委コラム」「3 再度の違反行為は課徴金額が 1.5 倍」（印刷されたページ 5）。計算の規定は、金商法第 174 条の 2 第 1 項各号にあります。 ↩

12. 「金融商品取引法」第 198 条の 2 第 1 項第 1 号（第 197 条第 1 項第 5 号と第 197 条の 2 第 1 項第 13 号の罪の犯罪行為により得た財産の没収）。ただし書で、没収が相当でないときは没収しないことができます。 ↩

13. 「金融商品取引法」第 197 条の 2 第 1 項第 13 号（第 157〜159 条の違反のうち、商品関連市場デリバティブ取引だけが対象のもの）、第 207 条第 1 項第 2 号（法人への罰金刑）。商品関連市場デリバティブ取引の定義は第 2 条第 8 項第 1 号の括弧書。 ↩

14. 「商品先物取引法」第 116 条第 1〜5 号（商品市場の取引の仮装、通謀、これらの委託と受託など）、第 6 号（市場外の取引）、第 7 号（流布）、第 8 号（虚偽や誤解を生ぜしむべき表示）。 ↩ ↩²

15. 「商品先物取引法」第 117 条第 1 項（損害賠償責任）、第 2 項（知った時から 1 年、行為から 3 年で時効）。 ↩

16. 「商品先物取引法」第 356 条第 1 号（風説の流布、偽計、暴行、脅迫）と第 2 号（第 116 条の違反）、第 371 条第 1 号（法人に対する 5 億円以下の罰金刑）。 ↩

17. 「商品先物取引法」第 118 条第 1 号（会員等の取引の制限）と第 2 号（商品取引所が講じる措置）。第 3 号は商品取引清算機関に取引証拠金の額の変更などを命じる規定です。 ↩

18. 日本取引所グループ「相場操縦規制」「相場操縦取引のFAQ」の A6（見せ玉）。第 159 条第 2 項第 1 号に該当するおそれがあり、発注のみの行為も含まれます。 ↩ ↩² ↩³

19. 「金融商品取引法」第 159 条第 2 項第 1 号。 ↩

20. 日本取引所グループ「相場操縦規制」の「相場操縦取引のFAQ」の A6。同ページは、証券取引等監視委員会のホームページが示す見せ玉の判断要素を挙げています。 ↩

21. 同ページの「不公正取引に繋がるおそれのある取引」の「寄付き前の見せ玉」と「特殊見せ玉」。 ↩

22. 7 U.S.C. § 6c(a)(5)(C)（"spoofing"）。対象は "on or subject to the rules of a registered entity" の取引で、registered entity は § 1a(40) の定義です。 ↩ ↩² ↩³

23. 7 U.S.C. § 9(1)（スワップ、州際商取引の商品の売買契約、registered entity の上か規則に服する先物契約に関する manipulative or deceptive device の使用の禁止）と § 9(3)（スワップや商品の価格の操作の禁止）。 ↩ ↩² ↩³

24. 17 CFR § 180.1(a)（スワップ、州際商取引の商品の売買契約、先物契約に関して、intentionally or recklessly 操作的な手段や欺く行為などを行うことの禁止）と § 180.2（価格操作の禁止）。eCFR の 2026 年 9 月 30 日時点の版。 ↩

25. 15 U.S.C. § 78i(a)(1)（所有者の変更を伴わない取引、同じ数量と価格の注文の突合せ）と (a)(2)（活発な取引や価格の上げ下げを生む一連の取引。証券ベースのスワップを含む）。 ↩ ↩²

26. 規則（EU）No 596/2014（2014 年 4 月 16 日。採択時の本文）第 12 条第 1 項(a)〜(d)（定義）、第 2 項(c)（取引施設への注文。アルゴリズム取引や高速取引の注文を含む）。 ↩ ↩²

27. 規則（EU）No 596/2014 の附属書 I の A(f)（最良の買い気配や売り気配の表示、または板の表示を変え、約定前に取り下げられる注文の程度）。指標は、それだけでは相場操縦とは限らないと条文が書いています。 ↩

28. Regulation (EU) No 596/2014 の legislation.gov.uk の改訂版（"Latest available (Revised)"）の第 12 条、第 15 条、第 16 条、附属書 I と、第 30 条の注記（"omitted (31.12.2020)"）。 ↩ ↩²

29. 7 U.S.C. § 13(a)(2)（商品や先物、スワップの価格の操作またはその試みと、§ 6c(a) から (e) の違反を知って行うことは felony で、100 万ドル以下の罰金か 10 年以下の拘禁、またはその両方と、訴追の費用）。 ↩

30. 規則（EU）No 596/2014 第 30 条第 1 項(a)、第 2 項(a)〜(j)。第 15 条の違反は第 1 項(a) の対象です。 ↩ ↩²

31. Financial Services and Markets Act 2000 第 123 条第 1 項(a)（MAR の違反）、第 2 項（制裁金）、第 3 項（非難の声明）。legislation.gov.uk の改訂版。 ↩

32. 規則（EU）No 596/2014 第 2 条第 1 項(a)〜(d)（(d) が "credit default swaps and contracts for difference" を例示）、第 2 項(a)〜(c)、第 3 項（取引施設の内外を問わない）。 ↩ ↩²

33. 「金融商品取引法」第 185 条の 22 から第 185 条の 24（第 185 条の 24 第 3 項が、暗号等資産関連のデリバティブ取引に第 159 条を適用しないと定める）。 ↩

34. 日本取引所グループ「相場操縦規制」の「相場操縦取引の監視」。 ↩ ↩²

35. 「金融商品取引法」第 194 条の 7 第 2 項（金融庁長官から証券取引等監視委員会への権限の委任）、第 210 条第 1 項（委員会職員による犯則事件の調査）。 ↩

36. 証券取引等監視委員会事務局の事例集の「Ⅲ 相場操縦」の「１ 相場操縦規制について」の「⑷ 証券監視委からのメッセージ」（印刷されたページ 52）。勧告の宛先は、同じ事例集の「Ⅰ 課徴金勧告の件数及び課徴金額」（印刷されたページ 1）が、内閣総理大臣と金融庁長官と書いています。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

37. 規則（EU）No 596/2014 第 16 条第 1 項（取引施設の運営者と投資会社。注文と取引の報告は取消しと変更を含む）、第 2 項（取引を業として仲介または執行する者。取引施設の内外を問わない）。採択時の本文。 ↩ ↩²

38. 事例集「Ⅲ 相場操縦」「３ 令和５年度における相場操縦の個別事例」の事例 9（印刷されたページ 62〜63）、「２」の「⑸ クロスボーダー事案の特色」（印刷されたページ 56）。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴