ヘッジファンドにお金を貸す側は、ファンドの損失に備えて管理をします。ファンドは損失が出ると証拠金（取引の担保）を用意する必要があり、当局もファンドの持ち高や借入の情報を集めます。どれも、ファンドがデリバティブで作る持ち高の大きさと損益の出方に関わります。

銀行など資金の出し手ファンド持ち高当局SEC、金融庁資金証拠金開示報告
図 1ヘッジファンドと資金の出し手、当局の関係
図の説明

ヘッジファンドと、資金を出す側、当局の関係の図です。銀行など資金を出す側は、貸出、証券の貸借などでファンドに資金を提供し、ファンドは、不利な変動があると担保や証拠金を求められます。資金を出す側は、ファンドから持ち高の情報の開示を受けることがあります。持ち高の開示と、持ち高、借入の報告は、お金や資産ではなく情報の流れです。当局はヘッジファンドを含むファンドの持ち高や借入の情報を集め、米国では助言業者が SEC に Form PF で報告し、日本では金融庁がファンドモニタリング調査で集めます。

ヘッジファンドの範囲と主な運用戦略

ヘッジファンドは、借入やデリバティブで元手より大きな持ち高を持ったり、買いと売りを組み合わせたりして、収益を大きくしようとするファンドです。米国の証券取引委員会（SEC）は、報告の書式 Form PF でヘッジファンドを定義しています。成功報酬、借入や持ち高の大きさ、空売り（持っていない証券などを売ること）のどれかの条件に当たる私募ファンドです。ただし、証券化の資産を持つファンドは除きます1。私募ファンドは、米国の投資会社法で、特定の除外の規定によって投資会社に当たらないファンドです2。借入や持ち高の大きさの条件は、借入が純資産の半分を超えうるか、持ち高の想定元本の合計が純資産の 2 倍を超えうることです1。たとえば純資産 100 億円のファンドなら、50 億円を超えて借り入れうるか、200 億円を超える想定元本の持ち高を持ちうると、この条件に当たります。

日本では、金融庁が 2015 年 10 月に公表した「ファンドモニタリング調査の集計結果について」で、ヘッジファンドを定義しています。定義は「投資家の財産について、レバレッジ、デリバティブ取引、ロング・ショートなどの手法を用いて運用し、リターンの拡大を目指すファンド」です3。同じ資料は運用戦略を 6 つに分けており、そのうち先物やデリバティブを使うと説明されているのは次の 3 つです。どの戦略に当たるかは、運用業者などの自己申告によります4。

戦略 内容
グローバル・マクロ 世界の為替、金利、株式、商品の市場で、価格のゆがみや相場の方向から収益の機会を探し、現物や先物、デリバティブで運用する
マネージドフューチャーズ 各国の株式、金利、商品、通貨の先物で、価格やテクニカル指標をもとに決まった規則で売買する
株式マーケット・ニュートラル 個別の株式の買い持ちを中心に、先物やオプションで市場全体の下落のリスクをヘッジする

相場の見通しに基づく取引（投機）

相場が上がると見れば先物を買い、下がると見れば先物を売る取引では、見通しが当たれば利益、外れれば損失になります。あるファンドが株価指数の上昇を見込み、指数が 20,000 のときに株価指数先物を 5 枚買う架空の例で考えます。先物の取引単位は指数の 1,000 倍とします。5 枚の取引の大きさは、20,000 に 1,000 倍と 5 枚を掛けた 1 億円です。手数料は考えません。

手じまうときの指数 先物の損益（万円）
22,000（10% 上昇） 1,000
20,000（変わらず） 0
18,000（10% 下落） −1,000

指数が 22,000 に上がると、2,000 に 1,000 倍と 5 枚を掛けた 1,000 万円の利益です。指数が 18,000 に下がると、同じ額の損失になります。値動きから利益を得ようとするこの取引を投機といいます。先物の仕組みは先渡しと先物で扱います。

ヘッジファンドの債券の運用戦略は、2026 年 4 月時点で、裁定取引のほかにディレクショナル型も一般的です。ディレクショナル型は、先行きの方向を想定し、一方向に持ち高を傾ける戦略です5。

レバレッジと持ち高の大きさ

レバレッジは、借入やデリバティブを使って、元手（ファンドでは純資産）より大きな持ち高を持つことです。純資産 10 億円のファンド A とファンド B を比べる架空の例で考えます。A は株式 10 億円だけを持ちます。B は株式 8 億円と、先物の証拠金などに充てる現金 2 億円を持ちます。そのうえで株価指数先物を 22 億円分買い、持ち高を合計 30 億円にします。株式も先物も指数と同じ率で動くとします。

ファンド 持ち高（億円） 持ち高 ÷ 純資産 相場が 10% 上がったときの損益（億円） 相場が 10% 下がったときの損益（億円） 純資産に対する損益の割合
A 10 1 倍 1 −1 ±10%
B 30 3 倍 3 −3 ±30%

相場が 10% 上がると、A の利益は 1 億円で純資産の 10% ですが、B の利益は 3 億円で純資産の 30% です。10% 下がると、B は 3 億円を失い、純資産は 7 億円に減ります。持ち高が純資産の 3 倍なら、相場の動きの 3 倍の割合で純資産が増えたり減ったりします。先物の証拠金は毎日の値洗いで受け払いされます。

金融安定理事会（FSB）は、レバレッジを 2 つに分けています。借入やレポ取引などで資金を調達する財務レバレッジと、デリバティブで原資産の値動きに連動する持ち高を作る合成レバレッジです6。レポ取引は、一定の期間、資金と国債などの証券を交換する取引です7。店頭デリバティブやレポ取引は、少ない手元資金で大きな持ち高を作れる取引です。2000 年代後半にかけて、ヘッジファンドなどが利用を急に増やしました8。

レバレッジの大きさは、持ち高を純資産で割った倍率で表します。グロスレバレッジは、現金などを除いたグロスの持ち高を、純資産で割った値です。金融庁のファンドモニタリング調査（第 2 回、2025 年 12 月）がこの値を計算しています9。グロスの倍率は持ち高の相殺やヘッジを反映しないため、実際のリスクより大きく見えることがあります10。「価格のずれを狙う取引（裁定）」や「保有する株式の値下がりをヘッジする」の節の例のように、買いと売りを組み合わせる取引では、倍率が高くても相場の方向に対する損益は小さいことがあります。

価格のずれを狙う取引（裁定）

似た動きをする 2 つの商品の価格のずれを狙う取引では、割安な方を買って割高な方を売り、ずれが縮めば利益、広がれば損失になります。あるファンドが額面 100 億円の国債を価格 100.00 円（額面 100 円あたり）で買う架空の例で考えます。同時に、この国債と値動きの近い国債先物を 100.50 円で同じ額だけ売ります。先物の満期には先物と現物の価格が一致するとします。先物の受渡しの細かい条件、利息、資金調達の費用、手数料は考えません。額面 100 億円では、価格が 1.00 円動くと損益は 1 億円です。

場面 現物の損益（万円） 先物の損益（万円） 合計（万円）
先物の満期に両方が 101.00 円 10,000 −5,000 5,000
先物の満期に両方が 99.00 円 −10,000 15,000 5,000
途中で現物が 99.50 円、先物が 101.00 円になり手じまう −5,000 −5,000 −10,000

この例の前提のもとでは、先物の満期まで持てば、国債の価格が上がっても下がっても 5,000 万円の利益です。これは始めたときのずれ 0.50 円分にあたります。一方で、途中でずれが 1.50 円に広がり、そこで手じまうと 1 億円の損失になります。この例で、国債を買う資金のうち自己資金が 5 億円で、残りを借りていたとします。先物の満期まで持ったときの 5,000 万円の利益は自己資金の 10% で、途中で手じまったときの 1 億円の損失は自己資金の 20% です。

金融機関の一部は、国債市場のように流動性の高い市場で価格のずれを利用する取引に、レバレッジを使っています11。日本の国債市場でも、海外のヘッジファンドを中心に裁定取引が広がっているとみられます。現物と先物の差、円の金利スワップの金利と国債の金利の差、年限や銘柄の間の差に着目した取引です。これらの取引では、国債の売買にレポ取引や円の金利スワップを組み合わせています12。

保有する株式の値下がりをヘッジする

ヘッジファンドも、持っている株式の値下がりに備えて株価指数先物を売るヘッジをします。あるファンドが、指数より値動きがよいと見込む株式を 10 億円分持ち、指数が 20,000 のときに先物を 50 枚売る架空の例で考えます。先物 50 枚の取引の大きさは、20,000 に 1,000 倍と 50 枚を掛けた 10 億円で、株式の金額と同じです。手数料は考えません。

場面 株式の損益（万円） 先物の損益（万円） 合計（万円）
指数が 10% 下落、株式は 8% 下落 −8,000 10,000 2,000
指数が 10% 上昇、株式は 8% 上昇 8,000 −10,000 −2,000
指数が 10% 下落、株式は 12% 下落 −12,000 10,000 −2,000

指数が 10% 下がっても、株式の下げが 8% にとどまれば、先物の利益 1 億円が株式の損失 8,000 万円を上回り、2,000 万円の利益です。指数が 10% 上がり株式が 8% しか上がらないと、先物の損失が株式の利益を上回り、2,000 万円の損失になります。株式が指数より大きく下がったときも損失です。先物で相場全体の上げ下げを打ち消すと、損益は保有する株式と指数の値動きの差で決まります。

範囲と戦略の表の株式マーケット・ニュートラルは、この例のように先物やオプションで市場全体の下落に備えながら、指数を上回る成果を狙う戦略です4。

証拠金の支払いと資金の出し手の与信管理

レバレッジをかけた持ち高で損失が出ると、証拠金を払うために資産を売ることがあります。

レバレッジの節のファンド B が、先物を 22 億円分買っていた架空の例で考えます。相場が 10% 下がると、先物で 2 億 2,000 万円の損失が出ます。B の手元の現金は 2 億円ですが、一部は先物の証拠金として差し入れています。差し入れた分を除いた現金では足りないため、足りない分は株式を売って作ることになります。デリバティブには、時価の変動に応じて変動証拠金を毎日受け払いするものがあります。その場合、相場が大きく逆に動くと、手元の流動性に比べて大きな資金が急に必要になることがあります13。

レバレッジをかけた持ち高は、次の 2 つの経路でストレスを広げます14。

経路 内容
持ち高の解消 相場が逆に動いて担保や証拠金を求められると、持ち高を解消して資産を売る。その売りが価格をさらに下げ、同じ資産を持つほかの参加者に広がる
取引相手 証拠金を払えないか資本を失って破綻すると、取引相手が直接の損失を負う。破綻しなくても、資金提供をやめられると資金繰りが苦しくなる

こうした動きの例が、2020 年 3 月の米国債市場です。米国債市場の変動が大きくなり、米国債の先物の証拠金とレポ取引の金利が上がりました。FSB は、米国債の現物と先物の差を狙う取引をしていた参加者が持ち高の一部を手じまい、市場の不安定さを強めた可能性があるとしています15。証拠金を差し入れる資金の用意は変動証拠金と当初証拠金の資金負担で扱います。

ヘッジファンドに資金を提供する側も、取引相手の損失に備えます。FSB によると、レバレッジをかけるノンバンクには、銀行とブローカー・ディーラーが、貸出、証券の貸借、レポ取引、デリバティブを通じて資金を提供しています。ノンバンクは、預金を受け入れる銀行など、中央銀行、公的金融機関のどれにも当たらない金融機関です16。ブローカー・ディーラーは、投資家の売買注文の取次ぎと、自己の資金での売買をする業者です17。資金の出し手のうちプライムブローカーと呼ばれる金融機関などは、顧客から持ち高の情報の開示を受けると、ストレス時の顧客の損失を見積もれます。その見積もりで、求める証拠金や取引の上限を調整できます18。FSB は 2025 年 7 月の報告書で、こうした開示の実務が十分かを当局が見直すよう勧告しています19。

当初証拠金は、取引相手にとって将来生じうるエクスポージャー（取引相手が失いうる額）に備えるものです20。

当局が見る市場への影響

米国や日本の当局は、ヘッジファンドを含むファンドの持ち高や借入の情報を集めています。米国では、私募ファンドの運用資産の合計が一定額以上の助言業者が、SEC に Form PF を提出します。ヘッジファンドについては、借入や取引相手などの情報も報告します21。日本では、金融庁が、証券監督者国際機構（IOSCO）などの要請も踏まえ、2024 年からファンドモニタリング調査を行っています。対象は純資産 500 億円以上の国内のファンドで、デリバティブ取引や借入の状況を調べています22。

FSB は 2025 年 7 月に、ノンバンクのレバレッジが生むリスクへの対応を、加盟国の当局への勧告としてまとめました。対象には、ヘッジファンド、ほかのレバレッジをかける投資ファンド、年金基金、保険会社が含まれます。資金を提供する立場の銀行とブローカー・ディーラーも、関係する場合には対象になります23。勧告は、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）の取引相手の信用リスクの管理の指針を、資金を提供する銀行について当局が適時に徹底して実施するよう求めています。一方で、ノンバンクのレバレッジをかけた取引には、ヘッジを助け、市場の効率と流動性を支える面もあることを認めています19。

日本銀行は、2026 年 4 月の金融システムレポートで、米国で活動するヘッジファンドの動きを分析しています。米国で活動するヘッジファンドは、主要国の国債で買いと売りの両方の持ち高を広げ、銀行借入、レポ取引、金利スワップなどでレバレッジを高めています。米国の銀行借入やレポ取引の相手は、米欧の大規模な銀行であることが多いとされます。大規模なヘッジファンドと銀行の間でストレスが伝わるリスクも指摘されています24。

日本の国債市場では、海外の投資家の裁定取引の増加が、ショックの吸収などを通じて価格の発見（多くの参加者の売りと買いの注文から、需給を反映した価格が決まること）25を助ける場合があります。同時に、高いレバレッジの取引が含まれるため、海外市場のショックが日本の市場に影響しやすくなっている可能性もあります。たとえば、内部のリスク管理の基準や証拠金の請求をきっかけに持ち高を手じまう動きが起き、それが日本の市場に及ぶ場合です12。

注

  1. U.S. Securities and Exchange Commission「Form PF」（参照用の写し、SEC 2048 (4-25)）の Glossary of Terms の "Hedge fund"（ページ 88〜89、PDF の 89〜90 ページ目）。 ↩ ↩2

  2. 同じ資料の Glossary of Terms の "Private fund"（ページ 96、PDF の 97 ページ目）。 ↩

  3. 金融庁「ファンドモニタリング調査の集計結果について」（2015 年 10 月）の「（参考）用語の定義」の「ヘッジファンド」（ページ 20、PDF の 21 ページ目）。 ↩

  4. 金融庁「ファンドモニタリング調査の集計結果について」（2015 年 10 月）の「ヘッジファンドの投資戦略に係る用語の定義」と、その末尾の注（ページ 21、PDF の 22 ページ目）。 ↩ ↩2

  5. 日本銀行「金融システムレポート」（2026 年 4 月）の「Ⅴ．2．グローバルにみた金融安定性」のページ 59（PDF の 64 ページ目）の脚注 27。 ↩

  6. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（2025 年 7 月 9 日）の 2.1 節（ページ 4、PDF の 8 ページ目）。 ↩

  7. 日本銀行金融市場局「本邦レポ市場のトレンドと近年の特徴点」（日銀レビュー 2025-J-7、2025 年 8 月）のページ 1 の「はじめに」。 ↩

  8. 日本銀行金融市場局、金融庁企画市場局「店頭デリバティブ取引データ等の整備と活用」（日銀レビュー 2021-J-6、2021 年 6 月）のページ 1 の本文。 ↩

  9. 金融庁「ファンドモニタリング調査（第２回）結果概要」（2025 年 12 月）の「(4) レバレッジの状況」と脚注 14（ページ 15、PDF の 17 ページ目）。 ↩

  10. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（2025 年 7 月 9 日）の Annex 2 の "Leverage metrics" と脚注 31（ページ 34、PDF の 38 ページ目）。 ↩

  11. 同じ資料の 2.1 節（ページ 4、PDF の 8 ページ目）。 ↩

  12. 日本銀行「金融システムレポート」（2026 年 4 月）の「Ⅴ．2．グローバルにみた金融安定性」のページ 59（PDF の 64 ページ目）の本文。 ↩ ↩2

  13. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（2025 年 7 月 9 日）の 2.2 節（ページ 6、PDF の 10 ページ目）。 ↩

  14. 同じ資料の 2.1 節（ページ 5、PDF の 9 ページ目）。 ↩

  15. 同じ資料の "March 2020, the ‘dash for cash’"（2.2 節、ページ 6、PDF の 10 ページ目）。 ↩

  16. 日本銀行「金融システムレポート」（2024 年 4 月）の「Ⅲ．2．ノンバンク部門の金融仲介活動」の脚注 12（ページ 21、PDF の 26 ページ目）。 ↩

  17. 金融経済教育推進機構（J-FLEC）「証券会社ってどんな会社？」（金融経済ナビ）の「証券会社の4大業務」。 ↩

  18. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（2025 年 7 月 9 日）の 2.1 節（ページ 5、PDF の 9 ページ目）と 3.1.2 節（ページ 10〜11、PDF の 14〜15 ページ目）。 ↩

  19. 同じ資料の Executive summary（ページ 2、PDF の 6 ページ目）。 ↩ ↩2

  20. 同じ資料の Annex 2 の "Initial margins ratio"（ページ 35、PDF の 39 ページ目）。 ↩

  21. U.S. Securities and Exchange Commission「Form PF」（参照用の写し、SEC 2048 (4-25)）の General Instructions の 1 と 3（ページ 1〜2、PDF の 2〜3 ページ目）と、Section 1c の Question 26〜28（ページ 28〜30、PDF の 29〜31 ページ目）。 ↩

  22. 金融庁「ファンドモニタリング調査（第２回）結果概要」（2025 年 12 月）の「1．はじめに」の (1)〜(3)（ページ 1、PDF の 3 ページ目）。 ↩

  23. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（2025 年 7 月 9 日）の Executive summary（ページ 1、PDF の 5 ページ目）。 ↩

  24. 日本銀行「金融システムレポート」（2026 年 4 月）の「Ⅴ．2．グローバルにみた金融安定性」のページ 56（PDF の 61 ページ目）の本文。 ↩

  25. 日本商品先物取引協会「商品先物取引の機能」の「価格発見機能とは・・・」。 ↩