国債先物

国債先物は、国債を保有する金融機関が金利の上昇に備える場面や、トレーダーが国債の入札で抱えた持ち高を管理する場面で出てくる取引です。

標準物と受渡適格銘柄

国債先物で売買するのは、実在の国債ではなく、取引所が利率と償還までの期間を決めた仮想の国債です。これを標準物といいます¹。大阪取引所の長期国債先物の標準物は、額面 100 円、利率 6%、償還期限 10 年の長期国債標準物です²。仮想の標準物は受け渡せないので、最終決済では、条件を満たす実在の国債を渡します。この国債を受渡適格銘柄といいます¹。長期国債先物の受渡適格銘柄は、残存 7 年以上 11 年未満の 10 年利付国債です³。

受渡適格銘柄を 1 つに決めず幅を持たせているのは、受け渡せる国債の量を確保するためです。受け渡す国債を残存 7 年の 1 銘柄に限ると、その銘柄を買い占めて利益を得ようとする取引（スクイーズ）が起きうるためです。銘柄を複数にしておけば、ある銘柄が買い占められても別の銘柄を受け渡せます⁴。どの銘柄を渡すかは、売り手（渡方）が決めます³。買い手に選ばせると、売り手が指定された銘柄を持っていないときに受け渡しができなくなるためです⁵。

取引単位は額面 1 億円で、1 単位を 1 枚と数えます⁶。値段は額面 100 円あたりの金額で示し、呼値の単位は 1 銭です³。

交換比率で受渡代金を決める

受渡適格銘柄は利率も残存期間も銘柄ごとに違うため、先物の値段のままでは受け渡せません。そこで、標準物の値段を銘柄ごとの値段に換える係数を使います。これを交換比率（コンバージョン・ファクター）といい、以下 CF と書きます⁷。受渡決済で授受する代金は、次の式で求めます⁸。

$$\text{受渡決済代金} = \text{受渡決済値段} \times CF \times \frac{\text{額面総額}}{100}$$

受渡決済値段は、その限月の取引最終日の清算値段です。受渡決済期日がその銘柄の利払期日に当たらなければ、受渡決済期日までの経過利子を代金に足します⁸。

取引最終日の清算値段が 140.00 円、売り手が CF 0.70 の銘柄を額面 10 億円（10 枚）渡す架空の例で考えます。清算値段に CF を掛けた額面 100 円あたりの値段を受渡価格といい、この例では 140.00 × 0.70 で 98.00 円です。受渡決済代金は 10 億円 × 98.00 ÷ 100 で 9 億 8,000 万円です。受渡決済期日がこの銘柄の利払期日に当たるとすれば、経過利子は足しません。

CF は、受渡適格銘柄の利回りが標準物と同じ 6% になる価格を、額面 100 円に対する比で表した値です⁷。利率が 6% より低い国債は、6% の利回りになるには価格が 100 円より低くなければならないため、CF は 1 より小さくなります⁹。実際に、日本取引所グループ（JPX）が 2026 年 9 月 24 日に公表した一覧を見ると、長期国債先物の 2026 年 12 月限の受渡適格銘柄は 11 銘柄で、利率は 0.6〜2.7% でした。その CF は 0.687561〜0.763657 でした¹⁰。CF は銘柄と限月ごとに決まり、JPX がサイトで一覧を公表しています¹¹。

深掘り交換比率の計算式

JPX の定める式では、CF は次のとおりです¹²。

$$CF = \frac{\frac{a}{0.06}\left\{\left(1+\frac{0.06}{2}\right)^{b}-1\right\}+100}{\left(1+\frac{0.06}{2}\right)^{c/6}\times 100}-\frac{a(6-d)}{1200}$$

$a$ は受渡適格銘柄の年利率（%）、$b$ は受渡決済期日より後に来る利払いの回数、$c$ は受渡決済期日での残存期間（月数）、$d$ は受渡決済期日から次の利払日までの期間（月数）です。第 1 項は、銘柄の利息と元本を 6% の半年複利で割り引いた価値を 100 円で割ったもので、第 2 項は経過利子の分を差し引く調整です¹²。

たとえば、利率 0.6%、2033 年 12 月 20 日償還の第 373 回の 2026 年 12 月限について、$a = 0.6$、$b = 14$、$c = 84$、$d = 6$ を入れると 0.695006 になり、JPX の一覧の値と一致します¹³。

最割安銘柄（CTD）の選び方

売り手は受渡適格銘柄の中から、渡したときの損得が最も有利な銘柄を選びます。売り手が受け取るのは受渡価格（先物の値段 × CF）で、渡す国債を用意する費用は現物の価格です。そのため売り手は、受渡価格から現物価格を引いた値が最も大きい銘柄を渡そうとします。この銘柄を最割安銘柄（CTD）といいます¹⁵。

取引最終日の清算値段が 140.00 円で、3 つの受渡適格銘柄の CF と現物価格が次のとおりである架空の例で考えます。

売り手が銘柄 A を渡すと、額面 100 円あたりの差は −0.05 円で、3 銘柄のうち最も損が小さくなります。この例では A が CTD です。現物価格から受渡価格を引いた値をグロス・ベーシスといい、符号が逆なので、グロス・ベーシスが最も小さい銘柄が CTD になります¹⁵。受渡日より前に CTD を見積もるときは、受渡日までに受け取る利息から資金の調達費用を引いた額（キャリー）も差し引いたネット・ベーシスで比べるのが一般的です¹⁵。キャリーを差し引いた現物価格は先渡価格に当たり、その求め方は先渡しと先物で扱います。

どの銘柄が CTD になりやすいかは、銘柄の利率と金利の水準で変わります。現物価格が同じ程度の銘柄どうしなら、CF の大きい銘柄ほど受渡価格が高く、売り手が得る差も大きくなります。利率が 6% より低い銘柄では、利率が同じ程度なら残存期間の短い銘柄ほど CF が大きくなりやすく、その銘柄を渡す利点が生まれます⁹¹⁵。実際の市場では、2021 年時点で、6% を下回る金利が長く続いたことから、残存 7 年の国債が CTD になりやすく、長期国債先物の値段もその国債の値段と連動してきました¹⁵。

受渡決済の流れ

建玉は、売買した後にまだ決済していない先物の契約のことです¹⁶。取引最終日までに反対売買しなかった建玉は、受渡決済期日（限月の 20 日を基準にした日）に国債と代金を受け渡して決済します⁸³。売り手と買い手は互いに直接受け渡すのではなく、清算機関の日本証券クリアリング機構（JSCC）を相手に受け渡します。JSCC と清算参加者の間の受渡決済は、日本銀行金融ネットワークシステム（日銀ネット）を使った DVP（Delivery Versus Payment）決済（国債と代金を同時に受け渡す方法）です¹⁷。

図の説明

長期国債先物を 10 枚売った清算参加者（売り手）と 10 枚買った清算参加者（買い手）が、受渡決済期日に清算機関の JSCC を相手に受け渡しをする例です。売り手は自分で選んだ受渡適格銘柄を額面 10 億円分 JSCC に渡し、JSCC から受渡決済代金 9 億 8,000 万円を受け取ります。JSCC は同じ額面の国債を買い手に渡し、買い手は JSCC に 9 億 8,000 万円を払います。代金は、清算値段 140.00 円、CF 0.70 で、経過利子がない場合の金額です。売り手と買い手は互いを知らないまま、清算機関をはさんで国債と代金を交換します。

実際には、受渡決済まで持ち続ける建玉は多くありません。2021 年時点では、先物を使う投資家の多くは、現物の国債が欲しいのではなくリスク管理のために使っていて、各限月の建玉は取引最終日の前に減っていきます。受け渡しを避けるために、取引最終日の前に反対売買で持ち高を解消するからです¹⁶。売りのヘッジを続けたいときは、期近の限月を買い戻して期先の限月を売る取引を同時にして、ヘッジを次の限月に移します（ロール）¹⁶。国債先物では、この 2 つの限月を組にした取引（カレンダー・スプレッド）を 1 つの注文で売買できます³。

価格の動きとヘッジの枚数

国債先物の値段は、金利が上がると下がり、金利が下がると上がります。先物を売った側は、国債の価格が下がる（金利が上がる）と利益になり、価格が上がる（金利が下がる）と損失になります。買った側はその逆です¹⁹。損益は毎日の値洗いで受け払いします。

国債を保有する金融機関は、国債先物を売ると、保有する国債の値下がりの損を先物の利益で埋められます。国債の入札で落札した国債を一時的に抱えたトレーダーも、先物を売ってその金利リスクをヘッジするのが典型的です。現物の国債を空売りするには国債を借りてくる必要があり、どの金融機関にもできるわけではないため、先物の売りが使われます¹⁹。

売る枚数は、金利が動いたときの価格の変化額をそろえるように決めます。その変化額には、金利が 1bp（0.01%）動いたときの価格の変化額である DV01 を使います。先物の値段は CTD の価格を CF で割った値にほぼ等しいので、先物の DV01 は CTD の DV01 を CF で割って求めます²⁰。

$$\text{先物の DV01} = \frac{\text{CTD の DV01}}{CF}$$

保有する国債の DV01 を先物 1 枚の DV01 で割ると、売る枚数が出ます。この式で、保有する国債のリスク量を先物の枚数に換算して表せます²⁰。

$$\text{売る枚数} = \frac{\text{保有する国債の DV01}}{\text{先物 1 枚の DV01}}$$

ある金融機関が 10 年利付国債を額面 100 億円保有し、その DV01 が額面 100 円あたり 9 銭である架空の例で考えます。CTD の DV01 が額面 100 円あたり 7 銭、CF が 0.70 なら、先物の DV01 は 7 ÷ 0.70 で 10 銭です。先物 1 枚（額面 1 億円）の DV01 は 1 億円 × 0.10 ÷ 100 で 10 万円です。保有する国債の DV01 は 100 億円 × 0.09 ÷ 100 で 900 万円なので、売る枚数は 900 万 ÷ 10 万で 90 枚です。保有する国債と CTD の金利がともに 0.10%（10bp）動くとすると、結果は次のとおりです。

金利が上がると国債の値下がりを先物の利益が埋め、金利が下がると国債の値上がりの利益を先物の損失が打ち消します。ヘッジをすると損失を抑えられる代わりに、金利が下がったときの利益も手放します。例では DV01 が一定で、2 つの金利が同じ幅だけ動くとしました。実際には、保有する 10 年国債と、先物が連動する残存 7 年の国債の金利は同じ幅で動くとは限らず、その差だけ合計は 0 からずれます。

取引所の値幅制限と建玉の報告

国債先物では、取引所が値幅制限を設け、注文できる値段の幅（制限値幅）を決めています。長期国債先物の制限値幅は、通常は基準値段から上下 2.00 円です³。中心限月が制限値幅の上限か下限の値段で約定したとき、またはその値段の買いか売りの気配が出たときは、サーキット・ブレーカーが発動します。発動すると、すべての限月の取引を 10 分以上止めます³。あわせて、1 回だけ、値段が動いた方向の制限値幅を 3.00 円まで広げます³²¹。

大きな持ち高には報告の決まりもあります。直近の限月で、1 人の顧客の売建玉と買建玉の差が長期国債先物で 1,000 単位以上になると、取引参加者はその内容を大阪取引所に報告します。報告の対象になる日は、ふだんは毎週金曜日に終わる取引日で、限月の月の初めから取引最終日までは毎取引日です³²²。

大阪取引所の国債先物の種類

大阪取引所には、長期国債先物のほかに、標準物の期間が違う国債先物と、国債を受け渡さない現金決済型の商品があります¹。

中期、長期、超長期の 3 つは受渡決済で、受渡適格銘柄は、発行日と受渡決済期日での残存期間と、発行の月で決まります⁸。現金決済型ミニは国債を受け渡さず、取引最終日の翌日の、同じ限月の長期国債先物の立会の最初の約定値段を最終清算数値にして、差金で決済します⁸。「国債先物入門」（2021 年）は、制度上は中期や超長期の先物もあるものの、事実上取引されているのは長期国債先物だけだとしています⁶。短期の金利を対象にした先物は金利先物で扱います。

注

1. 日本取引所グループ「商品概要（国債（JGB）先物）」の「商品概要」と「国債先物の種類」。 ↩ ↩² ↩³

2. 大阪取引所「国債証券先物取引制度要綱」（2026 年 4 月 13 日現在）の「Ⅰ 1 取引対象」（1 ページ）。 ↩

3. 日本取引所グループ「制度概要（国債（JGB）先物）」の表の「受渡適格銘柄」「取引最終日」「取引単位」「呼値の単位」「値幅制限」「サーキット・ブレーカー」「ストラテジー取引」「決済物件の受渡し」「建玉報告制度」の行と注 *1、*2。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹

4. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「4．1 現物決済と現金決済：日本国債先物は現物決済」（10〜11 ページ、PDF の 11〜12 ページ目）。 ↩

5. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「4．3 デリバリー・オプション」（12 ページ、PDF の 13 ページ目）。 ↩

6. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「3．日本国債先物の仕組み」の「長期国債先物」（6 ページ、PDF の 7 ページ目）と「取引単位」（8 ページ、PDF の 9 ページ目）。 ↩ ↩²

7. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「4．2 コンバージョン・ファクター」（11〜12 ページ、PDF の 12〜13 ページ目）。 ↩ ↩²

8. 大阪取引所「国債証券先物取引制度要綱」（2026 年 4 月 13 日現在）の「Ⅰ 7 受渡決済等」の「(1) ① 受渡決済」「② 受渡適格銘柄」「③ 受渡決済代金」「④ 経過利子」と「(2) 現金決済先物取引における最終決済」（4〜5 ページ）。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶

9. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「BOX 1 コンバージョン・ファクターの導出」の「１．コンバージョン・ファクターの定義及び解釈」（14〜15 ページ、PDF の 15〜16 ページ目）。 ↩ ↩²

10. 日本取引所グループ「受渡適格銘柄及び交換比率一覧表」（2026 年 9 月 24 日）の「長期国債先物取引」のシート（第 373 回〜第 383 回の行と「2026年12月限」の列）。 ↩ ↩²

11. 日本取引所グループ「受渡適格銘柄・交換比率（国債（JGB）先物）」。 ↩ ↩²

12. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「BOX 1」の「２．コンバージョン・ファクターの導出」の式 (1) と記号の説明（15〜16 ページ、PDF の 16〜17 ページ目）。資料の $a$ は「適格銘柄の年利子」で、式には利率を % の数値で入れる。 ↩ ↩²

13. 利率と償還期日は、日本取引所グループ「受渡適格銘柄及び交換比率一覧表」（2026 年 9 月 24 日）の第 373 回の行。$b$、$c$、$d$ は、限月の 20 日（2026 年 12 月 20 日）から、償還日（2033 年 12 月 20 日）と半年ごとの次の利払日（2027 年 6 月 20 日）までを月単位で数えた値。 ↩

14. 大阪取引所「国債証券先物取引制度要綱」（2026 年 4 月 13 日現在）の別表「標準物と受渡適格銘柄との交換比率の算定に関する表」の注 3 と注 4（8 ページ）。 ↩

15. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「5．1」（17 ページ、PDF の 18 ページ目）、「5．2 グロス・ベーシスとネット・ベーシス」と「5．3 最割安銘柄（チーペスト、Cheapest To Deliver）」（18〜20 ページ、PDF の 19〜21 ページ目）。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

16. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「4．4 反対売買と限月間スプレッド取引（カレンダー取引）」（12〜13 ページ、PDF の 13〜14 ページ目）。 ↩ ↩² ↩³

17. 大阪取引所、日本証券クリアリング機構「先物・オプション取引に係る証拠金及び決済制度の概要」（2023 年 11 月 6 日現在）の「(2) 国債証券先物取引（現物先物取引）の受渡決済」の備考（13 ページ）。 ↩

18. 大阪取引所、日本証券クリアリング機構「先物・オプション取引に係る証拠金及び決済制度の概要」（2023 年 11 月 6 日現在）の 15 ページの、取引参加者と顧客との間で決済のために授受する金銭の項。 ↩

19. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「2．2 先物の役割：リスク管理の提供」（3〜4 ページ、PDF の 4〜5 ページ目）。 ↩ ↩²

20. 日本取引所グループ「国債先物入門」（服部孝洋、2021 年）の「BOX 3 国債先物の金利リスク量」と注 10（21〜22 ページ、PDF の 22〜23 ページ目）。資料は BPV（DV01）と書いている。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

21. 大阪取引所「国債証券先物取引制度要綱」（2026 年 4 月 13 日現在）の「Ⅰ 6 取引の一時中断」の「(1) サーキット・ブレーカー」（3 ページ）。 ↩

22. 大阪取引所「国債証券先物取引制度要綱」（2026 年 4 月 13 日現在）の「Ⅷ 3 建玉の内容に関する報告」（6 ページ）。 ↩