レバレッジをかけた年金向けのファンドへの追加証拠金の請求は、担保の管理、取引相手の与信管理、ストレステストの設計を考えるときに参照される事例です。

何が起きたか

2022 年 9 月 23 日に英国政府が大規模な減税を含む財政策を公表した後、長期の英国債の金利が急に上がりました1。公表を含む 9 月 21 日からの 4 日間で、30 年国債の利回りは 140bp（ベーシス・ポイント。1bp は 0.01%）2上がり、2000 年以降で最大だった 2020 年 3 月の「現金への殺到」（dash for cash）のときの上げ幅の 2 倍を超える動きでした3。

英国の確定給付型の年金（給付額があらかじめ決まっている年金）の多くは、債務主導投資（LDI）の運用を使っていました。年金から運用を受託してレバレッジをかけた LDI ファンドは、国債の値下がりで追加の担保や証拠金を求められ、国債の売却を迫られました4。イングランド銀行は、市場の機能不全が続けば英国の金融の安定に重大なリスクになると判断し、9 月 28 日に長期国債の一時的な買入れを発表しました5。

項目 値
30 年国債の利回りの上げ幅（9 月 21 日からの 4 日間） 140bp
30 年国債の利回りの 1 日の上げ幅（2000 年以降の過去の最大は 29bp） 35bp 超が 2 回
英国の LDI 商品への投資残高（2022 年 12 月時点） 1 兆ポンド超
国債の売却額（9 月 23 日〜10 月 14 日。LDI ファンド） 約 230 億ポンド
国債の売却額（同じ期間。確定給付型の年金） 約 140 億ポンド
追加の証拠金と担保の請求額（同じ期間。イングランド銀行職員の推計） 700 億ポンド超
イングランド銀行の買入れの総額 193 億ポンド

請求額が国債の売却額より大きいのは、ファンドと年金が国債以外の資産の売却や手元の現金でも賄ったためです67。

LDI の仕組み

確定給付型の年金は、将来の給付を約束した額を債務として持ちます。長期の金利が下がると債務の現在価値は増え、上がると減ります。LDI は、長期の国債や金利スワップを持ち、債務と資産が金利に対して同じ向きに動くようにします8。

英国では積立不足の年金が多く、LDI のファンドは、国債への投資額をレバレッジで増やす手段にもなりました。株式などの成長資産を持って収益を高め、積立不足を縮める運用も、LDI で可能になりました8。大きな年金は LDI を自分で運用するか、運用会社に個別の口座を持ちます。小さな年金は、複数の年金が一緒に出資する「プール型」のファンドを使います8。

レバレッジをかける方法は 2 つあります。1 つは、ファンドが国債をレポ取引の担保に入れて借りた資金で、さらに国債を買う方法です。もう 1 つは、国債を持つのと同じ金利の動きを、固定金利を受け取り変動金利を払う金利スワップで作る方法です9。

ファンドは、資産と債務の間に余裕（バッファー）を持ちます。長期国債の利回りがどれだけ上がるまでこの余裕が尽きないかを、イールド・バッファーといい、bp で表します10。余裕が小さいほどレバレッジは高く、追加の資金を求められやすくなります。

年金基金確定給付型LDI ファンドプール型など銀行取引相手出資、追加の資金追加の資金の請求担保レポの資金追加担保の請求
図 1LDI ファンドと年金、銀行の関係（レポの場合）
図の説明

この図は、レポで借り入れて国債を買う LDI ファンドの、年金と銀行との間の流れです。実線は、お金や資産が動く向きを示します。点線の矢印は、お金や資産でなく請求で、銀行が追加担保を、ファンドが年金に追加の資金を求める向きを示します。国債が値下がりすると、銀行から担保の請求が来て、ファンドは年金に追加の資金を求める流れを読み取れます。

追加証拠金が売りを呼ぶ循環

金利が上がると、LDI ファンドは国債の値下がりで純資産が減り、レバレッジが上がります。金利スワップでは評価損の分の証拠金も求められます。ファンドは、年金から追加の資金を集めるか、国債を売ってレバレッジを戻す必要があります4。

年金が LDI ファンドに 100 億円を出資し、ファンドが 100 億円を借りて 200 億円の長期国債を買う架空の例で考えます。年金の債務の時価は 200 億円で、国債と同じ割合で動くとします。レバレッジは、国債の時価を純資産で割った倍率とします。利息、手数料、ヘアカットは考えません。

場面 国債の時価（億円） 借入れ（億円） 純資産（億円） 年金の債務の時価（億円） レバレッジ（倍）
最初 200 100 100 200 2.00
金利が上がり、国債が 10% 下がる 180 100 80 180 2.25
金利が下がり、国債が 10% 上がる 220 100 120 220 1.83

国債が 10% 下がると、純資産は 80 億円に減り、レバレッジは 2.25 倍に上がります。債務の時価も 180 億円に減るため、年金全体の損益は打ち消し合います8。ただしファンドは、レバレッジを 2 倍に戻すため、年金から 10 億円の追加の資金を受け取って借入れを 10 億円返すか、国債を 20 億円売って借入れを 20 億円返す必要があります。国債が 10% 上がると、純資産は 120 億円に増え、レバレッジは約 1.83 倍に下がります。債務の時価も 220 億円に増えるため、このときも年金全体の損益は打ち消し合います。

2022 年 9 月には、特にプール型のファンドは、多くの小さな年金から資金を集めるのに運用上の遅れが出て、すぐには資金が入りませんでした。買入れが始まった後も、一部のプール型ファンドは年金からの入金の遅れが続き、年金の多くは資金を作るために社債などの資産を売る必要がありました11。

資金が間に合わないファンドは、通常の 1 日の取引量をはるかに超える量の国債を、流動性の低い市場に売ることになります。売りは国債の価格をさらに下げ、長期金利をさらに上げます。価格の下落、追加の請求、さらなる強制的な売却が連鎖する悪循環になり、市場の機能を損なうおそれがありました12。

証拠金の資金負担は変動証拠金と当初証拠金の資金負担で扱います。

経緯

9 月 23 日英国政府が大規模な減税を含む財政策を公表9 月 28 日イングランド銀行が長期国債の一時的な買入れを開始10 月 10 日1 回の買入れの上限を 50 億ポンドから 100億ポンドに引き上げ。担保の範囲も拡大10 月 11 日物価連動国債も買入れの対象に10 月 14 日最後の買入れ
図 22022 年 9 月 23 日から 10 月 14 日までの経緯と買入れ
図の説明

この年表は、財政策の公表から最後の買入れまでの出来事を日付の順に並べたものです。買入れの開始（9 月 28 日）と最後の買入れ（10 月 14 日）が節目で、強調して示しています。出来事の間隔は、日数に比例していません。

英国の金融規制当局は、9 月 28 日以降、LDI ファンドの運用会社が資金を集める進み具合を確かめていました。主な運用会社は、年金に追加の資金を求め、国債を売らずにレバレッジを下げる計画を示しました。ただし資金を集める時期はファンドによって違い、プール型は個別の口座を持つ年金より時間がかかる見込みでした13。

運用会社は、国債を売る場合は量が大きくなり、売りは市場の取引量が小さい物価連動国債（利払いと償還額が物価の指数に連動する国債14）に偏って、10 月 10 日の週に集中するとみていました13。10 月 10 日には、30 年の物価連動国債の実質利回り（物価の上昇分を除いた利回り15）が 1 日で約 60bp 上がり、30 年の通常の国債の利回りも約 30bp 上がりました16。

イングランド銀行の対応

イングランド銀行の長期国債の買入れは、目的が市場の秩序を取り戻すことで、必要な規模で買い、英国財務省が損失を補償し、期間は 10 月 14 日までに限られていました5。買入れの発表と同じ日に、FPC（Financial Policy Committee）は、市場の機能不全が英国の金融の安定に及ぼすリスクを評価し、措置を取るよう勧告しました5。この買入れは、財政策の変更に応じた国債の価格の調整そのものを止めるためのものではありませんでした17。

買入れは、市場が機能しないときの下支え（backstop）として価格が決められました。価格の形成を妨げず、市場参加者が自分でリスクを管理する必要の代わりにもならないようにするためです18。物価連動国債には、買い入れる最低の利回りを置き、10 月 10 日の終値の実質利回りより低い水準では買いませんでした16。

10 月 10 日の担保の拡大は、通常の貸出制度が受け入れる担保を、格付が BBB−（Baa3）相当以上の事業会社の社債まで一時的に広げ、銀行が LDI ファンドに資金を出しやすくするものでした19。物価連動国債を買入れの対象に加えたのは、その市場で LDI ファンドの売りたい量が市場の取引量を超えていたためです19。

買入れの総額は 193 億ポンドで、通常の国債が 121 億ポンド、物価連動国債が 72 億ポンドでした7。買入れの大半は、LDI の運用会社からでした。イングランド銀行は 10 月 17 日に、買入れが終わったことと、LDI ファンドの耐性が大きく高まったことを発表しました20。

当局が挙げた弱点

FPC は 2022 年 12 月の金融安定報告書で、9 月の変動の大きさと速さが過去の値動きをはるかに上回り、通常のリスク管理や規制のストレステストの想定も外れていたと述べています。そのうえで、LDI ファンドの耐性が不十分だった点を挙げました21。

  • バッファーは小さく、実際には想定したほど使えませんでした。多くのファンドと年金は、年間を通じた国債の利回りの変化に合わせて、余裕を調整していませんでした。
  • ファンドの内部のストレステストは、国債市場の極端な変動と、ほかの参加者が同じ向きに動くことを織り込んでいませんでした。
  • 事業者の運用上の手続きが、場合によっては年金の意思決定の手続きも、バッファーの補充を妨げました。保管銀行の一部は、手作業が多く、請求の量と複雑さに追いつきませんでした。
  • 銀行は、ストレスのときに LDI ファンドが追加の請求に応じられるかを、十分に理解していませんでした。
  • 業界全体のデータが不足し、規制の枠組みは複雑で分かれていました。

金融安定理事会（FSB）の報告書は、9 月の混乱の政策上の不備として、次の点を挙げています。銀行と LDI の運用会社のリスク管理と運用の不備、不十分な証拠金と担保の水準、集中した持ち高の開示がないこと、集中と誤方向リスクの上乗せがないことです23。担保の水準の例として、相対取引の英国債のレポのヘアカットがほぼゼロで、清算機関が金利スワップに求める当初証拠金よりずっと低く、LDI ファンドがレバレッジを高められました24。レポの仕組みはレポと証券貸借（GMRA、GMSLA）で扱います。

その後に変わったこと

イングランド銀行は、年金、LDI の運用会社、LDI ファンドを直接規制しません。年金と運用会社はTPR（The Pensions Regulator）と英国金融行為監督機構（FCA）が規制し、LDI ファンドの銀行の取引相手は健全性規制機構（PRA）が規制します。LDI ファンドは通常、英国の外に置かれています25。このため、対応は英国、アイルランド、ルクセンブルクの当局が協力して進みました26。

日付 出来事
2022 年 11 月 10 日 イングランド銀行が、買い入れた国債を時機をみて整然と売却する方針を確認した27
2022 年 11 月 29 日 買い手の申し出に応じる窓口で、売却が始まった27
2022 年 11 月 30 日 FPC が、耐性を保つ措置を TPR に勧告した28
2022 年 11 月 30 日 TPR、アイルランド中央銀行、CSSF が声明を出し、FCA が歓迎した29
2022 年 12 月 13 日 イングランド銀行が金融安定報告書を公表し、勧告の理由を示した28
2023 年 1 月 12 日 イングランド銀行が、買い入れた国債の売却の完了を発表した27
2023 年 3 月 29 日 FPC が、LDI ファンドの耐性の最低水準を TPR が定めるよう勧告した30
2023 年 4 月 24 日 TPR が、受託者向けの指針を公表した31
2024 年 4 月 29 日 アイルランド中央銀行が、ポンド建ての LDI ファンドの最低水準を定めた32

2022 年 11 月 30 日の勧告は、暫定の措置でした。当時、欧州のポンド建ての LDI ファンドは、平均で 300〜400bp のイールド・バッファーを積んでいました。勧告は、ファンドがこの水準を保つようにすることを求めました。FPC は、そのあとで恒久的な最低水準を定めるべきだとしました28。FCA は同日の声明で、市場参加者に、極端だが起こりうる事象の範囲を広げてリスク管理に織り込むよう求めました。流動性のバッファーは必要でも部分的な解決策にとどまり、事象がそれを超えることがあるためです29。

2023 年 3 月に、FPC は最低水準を、少なくとも約 250bp の利回りの上昇に耐えられる水準としました。イングランド銀行の職員の算定では、250bp は 2 つの部分からなります。1 つは、ファンドごとの個別のリスクに備える基礎の 80bp 程度です。もう 1 つは、強制的な売却を避けて 9 月のような市場全体の衝撃に耐える 170bp 程度です。どちらも 5 日間の値動きを前提にし、年金が 5 日以内に担保を渡せることを想定しています。この水準は平常時も保ち、ストレスのときに取り崩せます30。

TPR は、2023 年 4 月の指針で、余裕を 2 つに分けました。日常の値動きに備える運用上のバッファーと、市場のストレスに備える市場ストレス・バッファーで、後者は 250bp 以上とします。2 つは足し合わせます。たとえば運用上のバッファーが 100bp なら、合計で 350bp です。250bp は、5 日以内に資金を補えることを前提にし、時間がかかるなら大きくします31。

アイルランド中央銀行は、2024 年 4 月 29 日に、アイルランドで認可されたポンド建ての LDI ファンドに、英国の利回りが 300bp 上がっても耐えられる水準を求める措置を発表しました32。アイルランドとルクセンブルクも同様の要件を設け、英国は確定給付型の年金に追加の措置を取りました33。

FPC は、LDI ファンドに資金を出す銀行にも、規制当局が定める耐性の水準と、ストレス時の市場の動きを踏まえ、慎重に貸すよう求めました34。

注

  1. 日本銀行金融機構局「企業年金の運用戦略からみた金融安定への含意 ―英国債市場の混乱からの教訓―」（外部サイト）（日銀レビュー 2023-J-2、2023 年 1 月）の 1 ページの「はじめに」と図表 1（公表日 9 月 23 日）。 ↩

  2. UK Debt Management Office「Glossary」（外部サイト）の "Basis point (bp)"。 ↩

  3. Bank of England「Financial Stability Report - December 2022」（外部サイト）（2022 年 12 月 13 日）の 5.2 節。 ↩

  4. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.2 節（"Leveraged LDI funds came under particular pressure"）。 ↩ ↩2

  5. Bank of England「Bank of England announces gilt market operation」（外部サイト）（2022 年 9 月 28 日）。 ↩ ↩2 ↩3

  6. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.1 節、5.2 節。請求額はデータの範囲による下限の推計（同報告書の脚注 14）。 ↩

  7. Bank of England「Letter from the Governor of the Bank of England to the Chancellor of the Exchequer」（外部サイト）（2023 年 1 月 16 日）の 1 ページと脚注 1（121 億ポンドと 72 億ポンド）。 ↩ ↩2

  8. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.1 節。 ↩ ↩2 ↩3 ↩4

  9. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.1 節（"LDI funds generate leverage either through repo borrowing or via derivatives"）。 ↩

  10. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.1 節（バッファー）と 5.4 節（脚注 15。イールド・バッファーの定義）。 ↩

  11. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.2 節（プール型の遅れと、買入れの開始後に年金の多くが社債などを売ったこと）と 5.1 節。 ↩

  12. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.2 節（"vicious spiral of falling prices, collateral calls and further forced gilt sales"）。 ↩

  13. Bank of England「Letter from the Deputy Governor for Financial Stability to the Chair of the Treasury Committee」（外部サイト）（2022 年 10 月 18 日）の 2 ページ（"Background to the Bank's additional measures"）。 ↩ ↩2

  14. UK Debt Management Office「Glossary」（外部サイト）の "Index-linked gilts"。 ↩

  15. Bank of England「Yield curves - terminology and concepts」（外部サイト）の "Real spot and forward rates"。 ↩

  16. 同書簡（外部サイト）の 4 ページ（最低利回り）と 6 ページ（10 月 10 日の利回りの動き）。 ↩ ↩2

  17. 同書簡（外部サイト）の 8 ページ。 ↩

  18. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.2 節（"the Bank acted as a backstop purchaser"）。 ↩

  19. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.2 節（TECRF、11 日の物価連動国債）。担保の格付は、Bank of England の 2022 年 10 月 18 日付の書簡（外部サイト）の 3 ページ。 ↩ ↩2

  20. Bank of England「Letter from the Deputy Governor for Financial Stability to the Chair of the Treasury Committee」（外部サイト）（2022 年 10 月 18 日）の 7 ページ（17 日の発表）と 8 ページ（買入れの大半が LDI の運用会社から）。 ↩

  21. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.3 節。 ↩

  22. The Pensions Regulator「Using leveraged liability-driven investment」（外部サイト）の "Maintaining the buffer"（売却に要る時間と、運用会社が通常 5 営業日以内の対応を求めること）。 ↩

  23. Financial Stability Board「Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report」（外部サイト）（2025 年 7 月 9 日）の "September 2022, LDI crisis"（2.2 節。7〜8 ページ）。 ↩

  24. FSB の同報告書（外部サイト）の 2.2 節（7〜8 ページ。ヘアカットがほぼゼロであること）と脚注 16（9 ページ）。 ↩

  25. Bank of England「Financial Policy Summary and Record - October 2022」（外部サイト）（2022 年 10 月 12 日）の "UK economic and financial market developments"。 ↩

  26. FSB の同報告書（外部サイト）の 4.5 節（29 ページ）。 ↩

  27. Bank of England「Letter from the Governor of the Bank of England to the Chancellor of the Exchequer」（外部サイト）（2023 年 1 月 16 日）の 1 ページ。 ↩ ↩2 ↩3

  28. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.4 節（勧告 22/Q4/1 と、脚注 15 のイールド・バッファー）。 ↩ ↩2 ↩3

  29. Financial Conduct Authority「Statement on Liability Driven Investment (LDI)」（外部サイト）（2022 年 11 月 30 日）。 ↩ ↩2

  30. Bank of England「Bank staff paper: LDI minimum resilience - recommendation and explainer」（外部サイト）（2023 年 3 月 29 日）の "FPC assessment" の節と "Bank staff's assessment" の節。 ↩ ↩2

  31. The Pensions Regulator「Using leveraged liability-driven investment」（外部サイト）（2023 年 4 月 24 日）の "Collateral resilience"。 ↩ ↩2

  32. Central Bank of Ireland「The Central Bank introduces macroprudential measures for Irish-authorised GBP-denominated LDI funds」（外部サイト）（2024 年 5 月 3 日）。 ↩ ↩2

  33. FSB の同報告書（外部サイト）の 2.2 節（8 ページ）。 ↩

  34. Financial Stability Report - December 2022（外部サイト） の 5.4 節。 ↩