CDS の売り手として担保を差し入れる側の資金繰りと、取引相手に出す担保の条件を決める契約の確認で参照される事例です。格付けの引き下げで担保が増える条項を、資金繰りの見積もりに入れるときにも出てきます。

2008 年 9 月の資金繰り

AIG は、保険を中核とする米国の企業グループです。金融商品部門の AIG フィナンシャル・プロダクツ（AIGFP）は、債務担保証券（CDO）のうち、住宅ローンを含む複数の分野の証券を束ねたマルチセクター CDO を参照する CDS を売っていました1。

2008 年 9 月 15 日、格付会社 3 社が AIG の格付けを引き下げ、担保の請求と取引の解約の支払いで、約 200 億ドルが必要になりました2。翌 16 日、連邦準備制度理事会は、ニューヨーク連邦準備銀行（ニューヨーク連銀）が AIG に最大 850 億ドルを貸すことを認めました。政府は、AIG の株式の 79.9% の持分を得ることになりました3。

資金が足りなくなった主な理由は、CDS の担保の請求と、証券貸借の取引相手による現金担保の返還の請求でした。証券貸借の取引相手は、9 月 12 日から 30 日までに約 240 億ドルの返還を求めました4。

背景

AIGFP が売った CDS

AIGFP は 1987 年に作られ、1998 年に最初の CDS を売りました5。親会社 AIG の保証を使って、店頭デリバティブの大手のディーラーになりました6。AIG の AAA の格付けは、担保をいつ、いくら差し入れるかの交渉で、AIGFP に有利に働きました7。CDS の仕組みは、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）で扱います。

AIGFP の CDS は、参照する資産で 3 つに分かれていました。社債と貸出債権を束ねたもの、銀行が規制上の自己資本を減らすために買ったもの（主に欧州の銀行向け）、マルチセクター CDO を参照するものです8。2007 年の最大時には、3 つを合わせた想定元本が 5,270 億ドルで、AIGFP のデリバティブ全体の 20% でした9。

損失の中心は、マルチセクター CDO を参照する CDS でした。2008 年 9 月末の純想定元本は 720 億ドルで、このうち 550 億ドル（77%）は、米国のサブプライム住宅ローンを含む証券の CDO を参照していました10。2007 年と 2008 年の評価損の 90% 超がこの CDS から出ており、損失の元は約 44,000 件の契約のうち 125 件でした11。AIGFP は 2005 年 12 月に、サブプライムを含む新しいマルチセクター CDS の引き受けをやめましたが、すでに売った契約は残りました12。

AIGFP が売ったのは、スーパー・シニアと呼ぶ、優先順位が最上位の層への保護でした。この層は、下位のトランシェ（AAA 格のものを含む）に損失が出た後にだけ、損失を負います。AIGFP は、保険料のような定期的な支払いを受け取る代わりに、この層の損失を肩代わりする約束をしていました13。保護料は、想定元本の年約 0.12% でした14。保険会社が保険を売るときは、規制で準備金を積みますが、CDS は規制された保険契約ではなく、その義務はありませんでした15。

担保を差し入れる条件

AIGFP は、CDS を売ったときには担保を差し入れませんでした。ただし、参照する証券の値が下がったとき、または格付会社が AIG の長期の格付けを下げたときに、担保を差し入れると約束していました。金融保証の保険会社（モノライン）は、保険の規制で実際の損失が出るまで支払えませんでしたが、AIGFP の CDS は損失の前に担保を渡す点で違いました16。CDS の当事者と受け渡しは、図 1 のとおりです。

取引相手CDO を持つAIGFP保護の売り手親会社 AIG保護料不払いの補償担保保証
図 1AIGFP の CDS の当事者と受け渡し
図の説明

取引相手は AIGFP に保護料を払い、AIGFP は取引相手に、不払いの補償と担保を渡します。点線は、親会社 AIG が AIGFP の債務を保証する関係で、お金の受け渡しではありません。補償は、参照する CDO に信用事由が起きた後に渡します。担保は、CDO の時価や AIG の格付けが下がると、実際の損失が出る前に渡します。

担保の額は、3 つの要素で決まりました。参照する CDO の時価、その CDO の格付け、AIG の格付けです17。担保の条件は、クレジット・サポート・アネックス（CSA）で、取引相手ごとに決めます18。多くのマルチセクター CDS では、担保の額を、CDS の価値の変化ではなく、保護の対象の CDO の値の変化で決める式にしていました。式は、純想定元本と CDO の時価の差を基にしていました。さらに、閾値（担保を差し入れない限度額）が、AIG や参照する CDO の格付けで変わる契約もありました19。

格付けが下がると担保が増える条項を、格付けトリガーといいます。格付けトリガーは AIG の契約だけのものではありません。ISDA（国際スワップス・デリバティブズ協会）の調査では、市場参加者のほぼすべてが、閾値を決めるときに格付けを使っていました20。

AIGFP が A 銀行に、想定元本 100 億ドルのマルチセクター CDO を参照する CDS を売る架空の例で考えます。担保は、想定元本から CDO の時価を引いた額から、閾値を引いた額とします。CDO の時価は、額面を 100 とした値です。閾値は 5 億ドルで、AIG が格下げされると 0 になる条項があるとします。

CDO の時価 閾値 担保の額 前の行からの増減
100 5 億ドル 0 億ドル 0 億ドル
80 5 億ドル 15 億ドル +15 億ドル
80（AIG が格下げされた後） 0 億ドル 20 億ドル +5 億ドル
60 0 億ドル 40 億ドル +20 億ドル
90 0 億ドル 10 億ドル −30 億ドル

CDO の時価が 100 から 80 に下がると、AIGFP は 15 億ドルを差し入れます。AIG が格下げされると、時価が同じでも担保は 20 億ドルに増えます。時価が 60 まで下がると 40 億ドルになり、90 に戻れば 10 億ドルに減って、30 億ドルが戻ります。A 銀行は、CDO が実際に支払いを止めなくても、時価の下落に応じて担保を受け取ります。実際の AIGFP の契約は、式も閾値も、取引ごとに違いました21。

経緯

格下げは 2005 年に始まり23、担保の請求は 2007 年夏に始まって24、2008 年 9 月まで重なって続きました2526。

2005 年3 月S&P が AIG を AAA から AA+ に格下げ2005 年12 月サブプライムを含む新しい CDS の引き受けをやめる2007 年夏取引相手から最初の担保の請求2008 年5 月S&P が AIG を AA− に格下げ2008 年9 月 15 日3 社が AIG を格下げ2008 年9 月 16 日理事会がニューヨーク連銀の AIG への融資を認める
図 2AIG の格付けと担保の請求の主な日付
図の説明

2005 年から 2008 年までの主な格下げと担保の請求に、新しい CDS の引き受けの停止と融資の承認を加えて、出来事の順に並べています。間隔は時間の長さに比例しません。強調した 2008 年 9 月 15 日の 3 社の格下げと、翌 16 日のニューヨーク連銀の融資の承認が、節目です。2005 年 6 月の格下げなど、ここにない出来事もあります。

日付 出来事
2007 年 参照する CDO の格下げと、大手金融機関の評価損の公表が続く。担保の 3 つの条件のうち 2 つが当てはまる27
2008 年 2 月 S&P が見通しをネガティブにする。2007 年の Form 10-K で、CDS の評価の内部統制の重大な不備が開示済み28
2008 年 1〜6 月 AIG が、マルチセクター CDS の担保として、現金約 208 億ドルを差し入れる29
2008 年 9 月末 マルチセクター CDS の担保として差し入れた額が、約 315 億ドルになる30

リーマンの破綻の経過は、リーマン・ショックで扱います。

9 月 15 日、ニューヨーク連銀の働きかけで、JP モルガン・チェースとゴールドマン・サックスなどが、民間の資金による救済の案を検討しました。AIG の資金の必要額が増え、参加する金融機関が自己資本の維持を重く見るようになり、案は 9 月 16 日の朝までに成立しませんでした31。

救済と整理

最大 850 億ドルの融資枠

連邦準備制度理事会は、AIG が無秩序に破綻すると、すでに脆い金融市場がさらに悪くなり、借入費用の上昇、家計の資産の減少、景気の悪化につながりうると判断しました。融資の目的は、AIG が期限の来た債務を払えるようにし、事業の一部を混乱なく売る時間をつくることでした32。

融資の期間は 24 か月で、利息は 3 か月物の LIBOR に 850bp を足した率でした。担保は、AIG と主な非規制の子会社の全資産で、規制のある子会社の株式も含みました。返済は、AIG の資産の売却代金で行う見込みでした33。AIG が実際に借りた額は、2008 年 10 月の 720 億ドルが最大でした34。

議会が不良資産救済プログラム（TARP）の監督のために設けた議会監視パネル（COP）は、政府が示した「AIG を破綻させるか、事業全体を救済して取引相手に全額を払うか」の二択を退けました。COP は、民間による救済を、もっと早く強く促す選択肢があったと書いています35。

ML3 による CDS の整理

2008 年 11 月 10 日、連邦準備制度理事会は、ニューヨーク連銀が特別目的会社のマイデン・レーン III（ML3）に、最大 300 億ドルを貸すことを認めました。ML3 は、AIGFP が CDS を売った取引相手から CDO を買い取り、AIGFP の担保の請求を止めるための会社です。ニューヨーク連銀は ML3 に 243 億ドルを貸し、AIG が 50 億ドルを出資しました36。

16 の取引相手が、CDO を ML3 に売りました。取引相手は、時価で約 271 億ドルの買取代金を受け取り、AIGFP から受け取っていた担保 350 億ドルを持ち続け、AIGFP との CDS を終わらせました37。担保と買取代金を合わせると、CDS の額面にあたる約 620 億ドルに近い額でした38。担保の支払額から見た CDO の時価は、額面 1 ドルあたり約 48 セントでした39。

ニューヨーク連銀は、買取代金を決めるとき、取引相手に減額を求めました。1 社は、ほかの相手も応じるなら 2% の減額に応じると答えましたが、ほかの相手とは合意できず、担保と合わせて額面に当たる額を払うことになりました。TARP の特別監察官（SIGTARP）は、減額を取り付ける余地を狭めた判断を、5 つ挙げています。取引相手を区別しないと決めたこと、規制者の立場を使わなかったこと、契約上の権利に介入しなかったこと、AIG の破産を示唆しなかったこと、格付会社の反応を懸念したことです40。

ML3 の外には、2008 年末に、マルチセクター CDS の純想定元本が約 125 億ドル残りました。残った CDS の多くは、現物の CDO ではなく、シンセティック CDO を参照していました41。

回収の結果

ML3 は、2012 年 6 月 14 日にニューヨーク連銀の貸付を利息を付けて返し、8 月 23 日に残りの証券を売り終えました。ニューヨーク連銀と AIG への返済の後、売却代金と証券の収入から、約 66 億ドルの純利益が出ました42。

米国財務省は、2012 年 12 月 14 日に、最後の AIG 普通株の売却代金を受け取りました。財務省と連邦準備制度が AIG を支えるために約束した 1,823 億ドルは全額が回収され、さらに 227 億ドルの利益が出ました43。

原因

AIG の資金繰りが行き詰まった主な理由は、CDS の担保の請求と証券貸借の返還の請求でした44。

担保の額は、実際の信用損失ではなく、時価と格付けで決まりました。AIGFP が、参照する CDO の支払不履行による最初の損失を出したのは 2008 年の第 4 四半期で、額は 1,500 万ドルでした。一方、担保の請求は 2007 年夏に始まり、マルチセクター CDS の評価損は 2008 年末に 400 億ドル近くになりました45。

AIGFP のモデルは、参照する CDO の値下がりと、担保の請求による資金繰りへの影響を見込んでいませんでした。AIG は 2007 年の Form 10-K で、この CDS に、見積もれる実現損失が出る見込みはないと書いていました46。

担保の請求と評価損は AIG 自身の格付けを圧迫し、格下げが新しい担保の請求を呼びました。COP は、最初の請求は参照する CDO の時価の悪化から生じたもので、格付けトリガーは、AIG がすでに苦しくなった後に、困難を大きくしたと書いています47。

AIG の CDS の帳簿は、ほとんどが売りでした。ディーラーと違い、反対の持ち高を持たず、2006 年に小さなヘッジを置いただけでした48。COP は、持株会社の監督を担当した当局の元幹部が、CDS の集中の影響を見通せていなかったと認めたと書いています49。

その後に変わったこと

格付けに連動する担保条項について、国際決済銀行（BIS）の資料は、システム上重要な取引相手が苦境にあるときに景気循環を増幅（プロシクリカル）させると指摘し、AIG の格下げを例に挙げました50。

店頭デリバティブの規制では、2009 年 9 月に、G20 の首脳がピッツバーグ・サミットの声明で、標準化された店頭デリバティブを中央清算し、取引情報蓄積機関に報告するべきだとしました。中央清算されない取引には、高い所要自己資本を求めるべきだともしました51。米国では 2010 年 7 月にドッド・フランク法が成立しました。

この記事が書いていないこと

AIG の証券貸借の損失の詳細、保険子会社の扱い、役員報酬は、この記事では扱いません。

注

  1. Congressional Oversight Panel の報告書（外部サイト）（以下「COP の報告書」）の 1 ページ（PDF の 9 ページ）、15 ページ（PDF の 23 ページ）、21 ページ（PDF の 29 ページ）。AIG は保険を中核とし、AIGFP の CDS は社債、CLO、CDO を参照します。 ↩

  2. COP の報告書（外部サイト）の 54 ページ（PDF の 62 ページ）。3 社は Fitch、Moody's、S&P で、約 200 億ドルは AIG の 2008 年の Form 10-K を引いています。 ↩

  3. 連邦準備制度理事会の 2008 年 9 月 16 日の発表（外部サイト）。24 か月、3 か月 LIBOR に 850bp、79.9% の持分、配当の拒否権が書かれています。 ↩

  4. COP の報告書（外部サイト）の 35 ページ（PDF の 43 ページ）と 36 ページ（PDF の 44 ページ）。主な理由は 36 ページ、約 240 億ドルは 35 ページです。 ↩

  5. COP の報告書（外部サイト）の 14 ページ（PDF の 22 ページ）と 21 ページ（PDF の 29 ページ）。AIGFP の設立は 1987 年、最初の CDS は 1998 年です。 ↩

  6. FCIC の報告書（外部サイト）の 140 ページ（PDF の 169 ページ）。「Relying on the guarantee of its parent, AIG」と書かれています。 ↩

  7. COP の報告書（外部サイト）の 14〜15 ページ（PDF の 22〜23 ページ）。AAA の格付けは、担保をいつ、いくら、どの条件で差し入れるかの交渉で、レバレッジを与えるとされています。 ↩

  8. COP の報告書（外部サイト）の 23 ページ（PDF の 31 ページ）と 32 ページ（PDF の 40 ページ）。規制資本の CDS は、欧州の銀行の需要に応えて、最大の部分になりました。 ↩

  9. COP の報告書（外部サイト）の 23 ページ（PDF の 31 ページ）。3 つの合計は 5,270 億ドルで、デリバティブ全体の 2 兆 6,600 億ドルの 20% です。 ↩

  10. COP の報告書（外部サイト）の 24 ページ（PDF の 32 ページ）。AIG の 2008 年第 3 四半期の Form 10-Q を引いています。 ↩

  11. COP の報告書（外部サイト）の 24 ページ（PDF の 32 ページ）。90% 超の評価損と、約 44,000 件のうち 125 件が書かれています。 ↩

  12. COP の報告書（外部サイト）の 26 ページ（PDF の 34 ページ）。AIGFP は、既存の契約を減らしたり、ヘッジしたりする努力をしませんでした。 ↩

  13. COP の報告書（外部サイト）の 25〜26 ページ（PDF の 33〜34 ページ）。AIGFP は、損失の当たる順番の最後の層（スーパー・シニア）の保護を売りました。 ↩

  14. FCIC の報告書（外部サイト）の 141 ページ（PDF の 170 ページ）。AIG の保護料は、スワップの想定元本の年約 0.12% とされています。 ↩

  15. FCIC の報告書（外部サイト）の 140 ページ（PDF の 169 ページ）。CDS は規制された保険契約ではないため、準備金の要件は適用されませんでした。 ↩

  16. FCIC の報告書（外部サイト）の 141 ページ（PDF の 170 ページ）。AIGFP は、参照する証券の値の下落か AIG の格下げで担保を差し入れる約束でした。モノラインは実損失まで支払えませんでした。 ↩

  17. COP の報告書（外部サイト）の 29 ページ（PDF の 37 ページ）。担保は、AIG の格付け、参照する CDO の格付け、参照する資産の時価の関数でした。 ↩

  18. COP の報告書（外部サイト）の 217 ページ（PDF の 225 ページ）。信用デリバティブの担保条項はほぼ共通で、CSA の条件は取引相手と個別に決めます。 ↩

  19. COP の報告書（外部サイト）の 217〜218 ページ（PDF の 225〜226 ページ）。純想定元本と CDO の時価の差、取引ごとの閾値が書かれています。 ↩

  20. COP の報告書（外部サイト）の 218 ページ（PDF の 226 ページ）が引く ISDA の調査です。閾値の決め方に格付けを使う参加者の割合は、ほぼすべてとされています。 ↩

  21. COP の報告書（外部サイト）の 218 ページ（PDF の 226 ページ）。AIG の格付けトリガーは、契約ごとに複雑で、違いました。 ↩

  22. COP の報告書（外部サイト）の 28 ページ（PDF の 36 ページ）に 2007 年夏の時価の交渉、218 ページ（PDF の 226 ページ）に契約ごとの違いが書かれています。 ↩

  23. COP の報告書（外部サイト）の 29 ページ（PDF の 37 ページ）、注 80。2005 年 3 月 30 日に AA+、6 月に AA です。 ↩

  24. COP の報告書（外部サイト）の 28 ページ（PDF の 36 ページ）。モデルと取引相手の時価の差を巡る交渉が続き、AIGFP は担保の額を取引相手と決められました。 ↩

  25. COP の報告書（外部サイト）の 29 ページ（PDF の 37 ページ）、注 80。CDS の損失 59 億ドルが主な理由とされています。 ↩

  26. COP の報告書（外部サイト）の 53〜54 ページ（PDF の 61〜62 ページ）と 29 ページ（PDF の 37 ページ）、注 80。S&P の A−（原文は A-）と、3 社が同じ日に格下げしたことが書かれています。 ↩

  27. COP の報告書（外部サイト）の 29 ページ（PDF の 37 ページ）。参照する証券の格下げと、市場参加者の評価損が、担保の 3 つの条件のうち 2 つを成立させたと書いています。 ↩

  28. COP の報告書（外部サイト）の 37 ページ（PDF の 45 ページ）と 29 ページ（PDF の 37 ページ）、注 80。2007 年の Form 10-K を引いています。 ↩

  29. COP の報告書（外部サイト）の 30 ページ（PDF の 38 ページ）、注 82。2008 年 3 月に約 70 億ドル、6 月に約 130 億ドルです。 ↩

  30. COP の報告書（外部サイト）の 30 ページ（PDF の 38 ページ）。第 3 四半期末（2008 年 9 月 30 日）の値で、AIG の Form 10-K を引いています。 ↩

  31. COP の報告書（外部サイト）の 53〜56 ページ（PDF の 61〜64 ページ）。民間の案は、9 月 16 日の朝に参加者が離れて成立しませんでした。 ↩

  32. 連邦準備制度理事会の発表（外部サイト）。理事会の判断と融資の目的が書かれています。 ↩

  33. 連邦準備制度理事会の発表（外部サイト）。期間 24 か月、3 か月 LIBOR に 850bp、担保、返済の見込みが書かれています。 ↩

  34. COP の報告書（外部サイト）の 6 ページ（PDF の 14 ページ）の表。融資枠の最大の使用額は、2008 年 10 月の 720 億ドルです。 ↩

  35. COP の報告書（外部サイト）の 2 ページ（PDF の 10 ページ）。COP は、政府の「二択」の説明を退け、民間の救済を探る時間が短かったと書いています。 ↩

  36. ニューヨーク連銀の Maiden Lane のページ（外部サイト）と、COP の報告書（外部サイト）の 74 ページ（PDF の 82 ページ）。11 月 10 日の承認は COP の報告書によります。 ↩

  37. TARP の特別監察官の証言（外部サイト）の 3 ページに買取代金約 271 億ドル、担保 350 億ドルの保有、CDS の解約が、COP の報告書（外部サイト）の 74 ページ（PDF の 82 ページ）に 16 の取引相手が書かれています。 ↩

  38. ニューヨーク連銀のページ（外部サイト）は「overall consideration of par」と書きます。解約した純想定元本の 621 億ドルは、COP の報告書（外部サイト）の 30 ページ（PDF の 38 ページ）、注 83 です。 ↩

  39. TARP の特別監察官の証言（外部サイト）の 6 ページ。担保の支払額から見た時価で、「approximately 48 cents on the dollar」とされています。 ↩

  40. TARP の特別監察官の証言（外部サイト）の 5〜7 ページ。2009 年 11 月 17 日の SIGTARP の監査の結果で、2% に応じたのは UBS です。 ↩

  41. COP の報告書（外部サイト）の 74〜75 ページ（PDF の 82〜83 ページ）。2008 年 12 月 31 日の残りは約 125 億ドルで、多くは合成の CDO です。 ↩

  42. ニューヨーク連銀の Maiden Lane のページ（外部サイト）。2012 年 6 月 14 日の返済、8 月 23 日の売却、純利益約 66 億ドルが書かれています。 ↩

  43. 財務省の 2012 年 12 月 14 日の発表（外部サイト）。売却代金 76 億ドルで、保有株はなくなりました。約 270 万株分のワラントは残っています。 ↩

  44. COP の報告書（外部サイト）の 36 ページ（PDF の 44 ページ）。「primary causes of AIG's distress」として挙げています。 ↩

  45. COP の報告書（外部サイト）の 27〜28 ページ（PDF の 35〜36 ページ）の注 68 と、30 ページ（PDF の 38 ページ）。最初の損失は 2008 年第 4 四半期の 1,500 万ドルです。 ↩

  46. COP の報告書（外部サイト）の 27 ページ（PDF の 35 ページ）と 28 ページ（PDF の 36 ページ）。2007 年の Form 10-K の「no probable and reasonably estimable realized loss」を引いています。 ↩

  47. COP の報告書（外部サイト）の 29 ページ（PDF の 37 ページ）と 219 ページ（PDF の 227 ページ）。 ↩

  48. COP の報告書（外部サイト）の 217 ページ（PDF の 225 ページ）と 26 ページ（PDF の 34 ページ）、注 59。約 700 億ドルの帳簿に対し、ヘッジは小さな規模でした。 ↩

  49. COP の報告書（外部サイト）の 44 ページ（PDF の 52 ページ）。持株会社を監督した貯蓄金融機関監督局（OTS）の元幹部の発言を引いています。 ↩

  50. COP の報告書（外部サイト）の 219 ページ（PDF の 227 ページ）、注 885 が引く、BIS の Committee on the Global Financial System（CGFS）の 2010 年 3 月の報告書です。 ↩

  51. 「G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit」（外部サイト）（2009 年 9 月）の「Improving over-the-counter derivatives markets」の項。 ↩