ロンドン金属取引所（LME）のニッケルの取引停止は、清算機関が請求する証拠金の見積もりと、取引所が持つ取引の停止や約定の取消しの権限を考える業務で参照される事例です。会員の資金繰りを見る業務や金属の持ち高を管理する業務でも、相場が極端に動いた場面の実例になります。

何が起きたか

2022 年 3 月 4 日から 8 日にかけて、LME の 3 か月物ニッケル先物の価格は、3 倍を超える水準まで上がりました。3 か月物は、3 か月後に現物の引渡しで決済する先物取引で、LME の非鉄金属の先物で最も流動性の高い契約です1。

LME は 3 月 8 日の 8 時 15 分（ロンドン時間。以下、時刻は同じ）に、ニッケル市場の取引を停止しました。同日の 12 時 5 分には、8 日の 0 時以降に成立したニッケルの約定を取り消すと通知しました2。市場は 3 月 16 日の 8 時に再開しました3。取り消された約定の想定元本は 133 億 7,300 万ドルです4。

取り消された約定の当事者で、取消しで利益を失ったと主張する 2 組の原告が、LME と、LME の清算機関である LME Clear を相手に裁判を起こしました。Elliott Associates L.P. と Elliott International L.P.（以下、Elliott）の組と、Jane Street Global Trading, LLC です。どちらも、LME と LME Clear の決定は違法だと主張しました。両者の請求は、高等法院の合議体と控訴院で、2024 年 10 月までに退けられました56。

英国金融行為監督機構（FCA）は 2025 年 3 月に、LME の管理体制が十分でなかったとして、制裁金を科しました7。

取引所と清算機関の役割

LME は工業用金属の取引の場で、英国の金融サービス・市場法 2000 に基づく認定投資取引所（recognised investment exchange）です8。LME Clear は、LME で成立したすべての取引を引き受ける清算機関です。売り手に対しては買い手、買い手に対しては売り手になるため、LME の取引の履行を保証する立場にあります9。清算機関の仕組みは清算機関（JSCC、LCH、CME など）で扱います。

LME で直接取引できるのは会員だけです。会員のうち LME Clear と直接契約するものが清算参加者で、会員でない顧客は会員を通して取引します。会員は、LME の規則に従う契約を顧客と結ぶ義務を負います10。

LME と LME Clear は、所有が共通で取締役会も一部重なりますが、別の法人で、役割が分かれています11。約定を残すか取り消すかは LME が、証拠金の計算は LME Clear が決めます12。

LME の取引規則 22 条は、短い間に価格が大きく動いたとき、LME が取引を一時的に止めたり制限したりでき、適当と考えるときは約定を取り消し、変更し、訂正できると定めています13。この権限は、金融商品市場指令（MiFID II）が取引所に求める要件に由来します。裁判では、取消しは例外的な場合に限られるものとして規則を読むことに争いがありませんでした14。

証拠金の請求の仕組み

LME Clear は、約定の両側で債務不履行のリスクを負います。そのため清算参加者は、債務不履行のときに想定される LME Clear の債務の一部を賄う資金か担保を、証拠金として差し入れます15。当初証拠金は先物を建てるときに必要で、毎日見直されます。変動証拠金は、価格の動きで LME Clear の保全が足りなくなったときに、日中でも求められます16。

証拠金の請求（マージンコール）の額は、その時点で入手できる最新の市場価格で計算します。請求は、その日に取引した会員だけでなく、その金属の持ち高を持つすべての清算参加者に及びます。全金属の取引を合わせて計算します1617。

英国の欧州市場インフラ規則（UK EMIR）は、清算機関に、エクスポージャーをほぼリアルタイムで測ることを求めています。証拠金は、持ち高を手じまうまでに見込まれるエクスポージャーを賄い、エクスポージャーの変動のうち少なくとも 99% の場合に生じる損失を賄う水準にします。あらかじめ決めた閾値を超えたときは、日中にも請求します19。

価格が上がると、売り持ち（ショート）の持ち高を持つ会員への請求が増えます。A 社が、ニッケルの売り持ち 1,000 トンを持つ架空の例で考えます。基準の価格は 1 トンあたり 30,000 ドルで、変動証拠金は評価損益の増減分だけを請求すると単純にします。初期証拠金、手数料、金利は考えません。

価格（ドル/トン） 売り持ちの評価損益（万ドル） A 社への変動証拠金
50,000 −2,000 2,000 万ドルの請求
100,000 −7,000 7,000 万ドルの請求
25,000 +500 500 万ドルの受取り

価格が 30,000 ドルから 100,000 ドルへ上がると、評価損は (100,000 − 30,000) × 1,000 トン = 7,000 万ドルです。価格が 25,000 ドルへ下がれば、評価益は (30,000 − 25,000) × 1,000 トン = 500 万ドルになります。請求への対応はマージンコールへの対応で扱います。

経緯

2022 年 2 月に、ロシアがウクライナへ侵攻しました。3 月 7 日より前の数日、3 か月物ニッケルは 1 トンあたり約 27,000〜29,000 ドルで取引されていました。3 月 4 日の上昇は、この侵攻による情勢で説明できると、LME は見ていました20。

価格帯は、範囲の外の価格の取引を自動で拒否する LME の仕組みです。会員が LME の取引運営の担当（TOT）に連絡し、その取引が本物で誤りでないと確認すれば、範囲の外でも取引は受け付けられます21。

日時 出来事
3 月 4 日 価格が 6.8% 上がり、日中の請求は約 26 億ドルと過去最高になった22
3 月 7 日 価格が 1 日で 69% 上がり、5 万ドル弱になった23
3 月 7 日 請求が合計約 70.5 億ドルになり、3 社が最初の期限に払えなかった24
3 月 8 日 4 時 49 分 価格が約 6 万ドルになり、LME の担当が価格帯の適用を止めた25
3 月 8 日 6 時 8 分 価格が最高値の 101,365 ドルを付けた26
3 月 8 日 7 時 24 分 LME Clear が、7 時の価格（約 8 万ドル）で請求した場合の試算を回覧した27
3 月 8 日 7 時 30 分 LME の最高経営責任者らが、取引の停止を確認した28
3 月 8 日 8 時 15 分 LME が通知 22/052 で、ニッケルの取引を停止した29
3 月 8 日 9 時 LME と LME Clear の幹部が、約定の扱いと証拠金の計算を協議した30
3 月 8 日 12 時 5 分 LME が通知 22/053 で、0 時以降の約定の取消しを通知した2
3 月 16 日 8 時 ニッケル市場が再開した3

取消しを選んだ理由

7 時 24 分の試算では、追加の証拠金は合計約 197 億 5,000 万ドルになり、少なくとも 5 社の会員が 9 時の期限に払えなくなると見込まれました27。

8 日 9 時の会議では、約定を残すか取り消すかと、証拠金の計算の基準が一緒に検討されました。約定の扱いは LME の最高経営責任者が、証拠金の計算は LME Clear の最高経営責任者が決める立場でした30。

案 内容 検討の結果
1A 約定を残し、約定価格で証拠金を計算 発言した全員が受け入れられないとした。約 197.5 億ドルの請求になる
1B 約定を残し、7 日の終値で証拠金を計算 LME Clear が担保不足になるとして退けた。追加の請求は約 5.7 億ドル
2 約定を残し、価格を調整 当事者が合意していない価格を課すことになり、退けた
3 8 日 0 時以降の約定を取り消す 採用した

案 1A は、発言した全員が、約定が無秩序な市場の価格であり、意味のある価格ではないと考えました。LME の最高経営責任者と LME Clear の最高経営責任者は、複数の会員の同時の債務不履行が、それまでに例のない事態になると考えました31。案 1B について LME Clear の最高経営責任者は、LME Clear が担保不足になることを懸念し、会員の債務不履行のおそれも残ると考えました。出席者には、約定を残しながらその価格で証拠金を取らないのは一貫しないという意見もありました32。

取消しの範囲について、市場が秩序のある状態から無秩序な状態に変わった時点を特定できる人はいませんでした。LME の最高経営責任者は、最後に確かな状態だった 7 日の取引終了を基準にしました。高い価格で取引して利益を得た者が不利になることは、認識していました33。

ニッケル市場が閉じていた間、LME Clear はニッケルの証拠金を 7 日の終値で計算しました。8 日の日中の請求は債務不履行なく払われ、閉鎖中の追加の請求は要りませんでした。再開は、売り持ちを持つ参加者への銀行の支援策が整い、LME の最高経営責任者が秩序ある取引を再開できると判断した時点です3。

独立した検証が示した要因

LME は、独立した検証を Oliver Wyman と NERA UK に委託し、最終報告書を 2023 年 1 月 10 日の通知とともに公表しました。検証の対象は、3 月 8 日の停止を決めるまでのニッケル市場の状況に影響した要因です。LME と LME Clear の意思決定と統治は含まず、FCA とイングランド銀行の別の検証に委ねました34。不審な取引があったかどうかも扱っていません35。

報告書は、ニッケルでショート・スクイーズが起き、LME のニッケルの価格が 3 取引日で 270% を超えて上がったと分析しました35。要因は、LME の通知が次の 4 つに整理しています36。表の Class 2 は、ニッケルの含有が 99.80% 未満のニッケル製品（ニッケル銑鉄やフェロニッケルなど）の区分です。LME の先物が対象とする精錬ニッケルは、Class 1 にあたります37。

要因 報告書の指摘
大きな売り持ちの積み上がり 取引所と店頭に分かれた持ち高が見えにくく、持ち高の上限と監視の水準も積み上がりを防げなかった
取引できる量の急な減少（流動性の引き上げ） ニッケルは値動きが大きく、反対の取引を引き受ける参加者の幅も狭かった
価格の加速と請求 LME の価格の変動を抑える仕組みが働かず、参加者が一部の会員の耐久力を疑った
リスクの急な削減 Class 2 の生産者に、ヘッジのベーシスリスクが生じた。持ち高を手じまう手順も練られていなかった

Class 2 の生産者は、製品を現地の市場の価格で売ることがあります。LME の価格は精錬ニッケルのものですが、生産者はその価格でヘッジしていたため、LME の価格が急に上がると、売値とのずれが生じました36。

LME には動的と静的の価格帯がありましたが、急騰を止められませんでした35。判決によれば、後の調査は、複数の参加者が積み上げた大きな売り持ちが急騰の原因だったことを示唆しました。その 1 つが、中国の工業用ニッケルの利用者 Tsingshan が店頭市場で持った売り持ちです38。FCA の最終通知は、店頭の非常に大きな持ち高と LME の市場との相互作用が、3 月 4 日から 8 日の価格変動の最大の要因だったと分析しています。店頭の取引は LME の市場の外で行われるため、LME は当時その持ち高を見られませんでした39。

報告書は、勧告の目的を 3 つ挙げています。市場の歪みの特定と予防、極端な事態の管理、信頼の回復です。具体策には、LME 独自の持ち高の上限、店頭の大きな持ち高の監視、価格の変動を抑える仕組みの強化があります。LME は、勧告が高い水準の記述にとどまり、実施計画の作成が別に要るとしています40。

その後に変わったこと

訴訟の結果

取消しにより失ったと主張する純利益は、Elliott が約 4 億 5,600 万ドル、Jane Street が約 1,500 万ドルです41。両者は、LME と LME Clear の決定の違法を宣言するよう求め、人権法に基づく財産権の侵害を理由に損害賠償も求めました42。

高等法院行政部の合議体は 2023 年 11 月 29 日に、LME と LME Clear は適法に行動したと判断し、両者の請求を退けました。Jane Street は控訴しませんでした5。控訴院は 2024 年 10 月 7 日に、3 人の裁判官の全員一致で Elliott の控訴を棄却しました6。

控訴院の判決は、次の点を述べています。LME は法令により、短い間に価格が大きく動いたときに約定を取り消す権限を持つ必要があり、取引規則 22 条がその権限でした。8 日の約定を残せば、国際的な金属市場に連鎖的な破綻（判決の表現で「デス・スパイラル」）の現実的な危険がありました。LME と LME Clear は、案 1B が LME Clear を規制上の義務の違反に置くと判断してよく、そうなると取消しのほかに選べる道は事実上ありませんでした43。

Elliott の約定が人権法上の財産に当たるかについて、控訴院は、必要なら当たるとする見解を示しました（原審は当たらないとしました）。ただし、取消しの権限があらかじめ付いた権利であり、干渉に当たらず、当たるとしても正当化されると判断しました44。

最高裁判所は 2025 年 1 月 28 日に、Elliott の上訴の許可を、法律上争える論点がないとして退けました45。

当局の対応

FCA、健全性規制機構（PRA）、イングランド銀行は 2022 年 4 月 4 日に共同声明を出しました。FCA は LME が停止と再開をどう管理したかを、イングランド銀行は LME Clear の統治とリスク管理を検証するとし、どちらも金融サービス・市場法 2000 の 166 条に基づく専門家を使う考えを示しました。LME は、独立の取締役を増やす利点を認めました46。

イングランド銀行は 2023 年 3 月 3 日に、検証が LME Clear の統治、経営、リスク管理に複数の不備を示したとして、LME Clear に統治の強化、経営と統治の独立性の向上、リスク管理の改善を求めました。実施の進み具合は、専門家を使って継続して確認する予定です47。

FCA は2025 年 3 月 19 日の最終通知で、LME に 9,245,900 ポンドの制裁金を科しました。LME は早期の解決に同意し、30% の割引を受けています。割引がなければ 13,208,400 ポンドでした7。通知は、2018 年 1 月 3 日から 2022 年 3 月 8 日までの LME の管理体制が、極端な市場の混乱の下で秩序ある取引を確保するのに十分でなかったと認定しました48。

通知が挙げた事実は、次のとおりです。

  • LME は価格帯を、誤った注文や暴走するアルゴリズムへの備えとして扱っていました。
  • トレーディング運営チームには、意図した取引による急な値動きを市場の混乱の兆しと見分け、上級の管理者へ報告するための訓練も指示もありませんでした。
  • 8 日は、夜間の取引時間を担う香港のチームが、4 時 49 分から 8 時 15 分まで 3 時間以上、価格帯を止めたままでした。
  • 上級の管理者は、8 日の朝に価格帯が止まっていたことに気づいていませんでした49。

LME の変更

LME は、店頭の大きな持ち高を見えるようにするため、店頭の持ち高を毎週報告させる規則と、日次の価格制限を入れました50。2023 年 3 月 30 日に公表した行動計画は、日次の価格制限の設定方法の改善と、リアルタイムの監視の強化を含みます51。ニッケル市場がアジア時間の取引を再開したのは、2023 年 3 月です52。FCA は PS 25/1 で、大きな店頭の持ち高が取引所の契約に及ぼすリスクを扱っています50。

注

  1. 英国金融行為監督機構（FCA）「Final Notice: The London Metal Exchange (RIE)（外部サイト）」（2025 年 3 月 19 日）の 2.2。 ↩

  2. 英国控訴院「Elliott Associates LP & Anor, R (on the application of) v The London Metal Exchange & Anor（外部サイト）」（[2024] EWCA Civ 1168、2024 年 10 月 7 日）の paragraph 57、70（通知 22/052 と 22/053 の引用）。 ↩ ↩2

  3. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 72。 ↩ ↩2 ↩3

  4. FCA の最終通知（外部サイト）の 4.105（想定元本の原文は "notional value of the cancelled trades"）。 ↩

  5. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 6（原審の結論と、Jane Street の控訴がないこと）。原審は高等法院行政部の合議体の判決（外部サイト）（[2023] EWHC 2969 (Admin)、2023 年 11 月 29 日）。 ↩ ↩2

  6. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 176〜178（3 人の裁判官が棄却に同意）。 ↩ ↩2

  7. FCA の最終通知（外部サイト）の 1.1、1.2（制裁金、30% の割引、割引がなければ 13,208,400 ポンド）。 ↩ ↩2

  8. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 10、11。 ↩

  9. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 12、13（LME Clear は認定を受けた中央清算機関）。 ↩

  10. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 17〜20（取引規則 2.6 による顧客との契約）。 ↩

  11. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 15、16。 ↩

  12. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 62。 ↩

  13. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 32（取引規則 22.1 の引用）、33、35。 ↩

  14. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 38（規則を MiFID II 第 48 条 5 項の「例外的な場合」の要件を含むものとして読むことは、争いがなかった）。 ↩

  15. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 26。 ↩

  16. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 27（当初証拠金、変動証拠金、請求が及ぶ範囲）。 ↩ ↩2

  17. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 28。 ↩

  18. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 27（支払期限）。債務不履行とするかの判断は paragraph 63 の LME の最高経営責任者の証言。 ↩

  19. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 29、30（UK EMIR 第 40 条、第 41 条の引用）。 ↩

  20. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 46。 ↩

  21. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 25。 ↩

  22. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 46（寄付き 27,080 ドル、終値 28,919 ドル。日中の請求は従来の記録を 40% 上回った）。 ↩

  23. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 47（過去 20 年で次に大きい動きの約 5 倍）。 ↩

  24. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 48（前の営業日の約 3 倍。1 社は日の終わりまで払えなかった）。 ↩

  25. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 50。 ↩

  26. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 51。 ↩

  27. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 55（7 時の価格は約 8 万ドル）。 ↩ ↩2

  28. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 56。 ↩

  29. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 57（通知は "orderly market grounds" による停止とした）。 ↩

  30. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 61、62。 ↩ ↩2

  31. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 63〜64、67〜69（案 2 の退けた理由、案 1B の試算 5.7 億ドルは paragraph 69）。 ↩

  32. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 66。 ↩

  33. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 68。 ↩

  34. LME「LME Group Response to Oliver Wyman Independent Review（外部サイト）」（通知 23/007、2023 年 1 月 10 日）の 3〜4 項。 ↩

  35. 通知 23/007（外部サイト） に付いた最終報告書の Executive summary（3〜4 ページ。PDF の 6〜7 ページ目）。 ↩ ↩2 ↩3

  36. 通知 23/007（外部サイト）の 9 項（要因 a〜d）。報告書の Executive summary の記述と合わせた。 ↩ ↩2

  37. 通知 23/007（外部サイト）に付いた最終報告書の用語集（"Class 1 nickel"、"Class 2 nickel"、"Refined nickel"）。 ↩

  38. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 71（"later investigation suggested"）。 ↩

  39. FCA の最終通知（外部サイト）の 2.31。 ↩

  40. 通知 23/007（外部サイト）の 8 項、13 項と、最終報告書の Executive summary（4 ページ）。 ↩

  41. 高等法院行政部の判決（外部サイト）の paragraph 3。 ↩

  42. 高等法院行政部の判決（外部サイト）の paragraph 4（A1P1 は欧州人権条約第 1 議定書 1 条）。 ↩

  43. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 126〜128、174。 ↩

  44. 控訴院判決（外部サイト）の paragraph 160、169、170、175。 ↩

  45. 英国最高裁判所「Permission to Appeal - January 2025（外部サイト）」の UKSC 2024/0153。 ↩

  46. イングランド銀行「Joint statement from UK Financial Regulation Authorities on London Metal Exchange and LME Clear（外部サイト）」（2022 年 4 月 4 日）。 ↩

  47. イングランド銀行「Bank of England announces supervisory action on LME Clear（外部サイト）」（2023 年 3 月 3 日）。 ↩

  48. FCA の最終通知（外部サイト）の 5.2（REC 2.5.1 の 3 項(1)と(2)(h)）。 ↩

  49. FCA の最終通知（外部サイト）の 2.7〜2.8、2.23〜2.24、2.28、2.30。 ↩

  50. FCA の最終通知（外部サイト）の 2.31（LME の規則での週次の報告と PS 25/1）。日次の価格制限は通知 23/007（外部サイト）の 15 項。 ↩ ↩2

  51. FCA の最終通知（外部サイト）の 2.32。 ↩

  52. FCA の最終通知（外部サイト）の 2.3。 ↩