清算機関の破綻処理 | デリバティブ・コンパス

清算機関の破綻処理は、会員の破綻時の処理（ポジションの処理と損失の負担の順序）と、清算機関自体の再建と当局による破綻処理（resolution）を合わせた呼び名です。会員の破綻の損失は、破綻した会員の資金から先に使うのが一般の考え方です。

清算会員が破綻に備える手順を確認する業務や、清算機関の損失の負担の順序を会員が見積もる業務で、この内容を使います。

会員の破綻時に清算機関が行うこと

清算機関（CCP）は、清算会員が破綻したときの手続を規則で定めます。清算機関の仕組みは清算機関（JSCC、LCH、CME など）で扱います。

「清算機関の破綻処理」は、2 つの場面を合わせた呼び名です。以下では、会員が破綻したときに清算機関が行うポジションの処理と損失の負担を「会員の破綻時の処理」と書きます。清算機関自体が存続できなくなったときに当局が行う対応は、「清算機関自体の破綻処理（resolution）」と書きます。

金融市場インフラのための原則（PFMI）は、会員の破綻時の処理の目的として、次の点を挙げています。極端な市場環境でも決済を適時に終えること、清算機関と破綻していない会員の損失を最小にすること、市場の混乱を抑えることなどです¹。PFMI の全体は市場インフラの全体像で扱います。

日本証券クリアリング機構（JSCC）は、清算会員が債務を履行できないとき、またはそのおそれがあるときに、経営陣の判断で破綻を認定します。認定すると、新しい取引の引受けを止め、破綻した会員のポジションを処理して損失を確定させます²。認定が自動なのか個別の判断なのか、判断するのは誰かは、PFMI が、規則で明らかにすべきだとしています³。

ポジションの処理の方法は、商品で違います。JSCC は、上場商品では市場で整理売買や反対売買をするのを基本にし、ポジションの構成、規模、市況によってはヘッジ取引とオークションも使います。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）、金利スワップ、国債店頭取引は、破綻していない会員が参加するオークションで処理します。CDS と金利スワップは、オークションまでに損失が広がるのを防ぐため、破綻した会員のポジションをすぐにヘッジします。各清算業務の諮問委員会（CDS 破綻管理委員会、金利スワップ破綻管理委員会）の助言を受けます²。この会員の破綻時のオークションは、CDS のクレジット・イベントの後に行う決済価格のオークションとは別のものです。

図 1JSCC の CDS と金利スワップの、会員の破綻時の処理の流れ

図の説明

会員が破綻したとき、清算機関が CDS と金利スワップのポジションを処理する流れの図です。まず清算機関が破綻を認定し、新規の引受けを停止します。認定の後は 2 つが並びます。清算機関はポジションをヘッジし、顧客は自分の分のポジションを別の会員へ移すこともできます。移すには、移し先の会員の承諾が要ります。ヘッジの後は、破綻していない会員がポジションのオークションに参加し、最後に清算機関が損失を確定して、損失の負担の順序で埋めます。担当は、認定、ヘッジ、損失の確定が清算機関、オークションが破綻していない会員、移管が顧客です。読み取ってほしいのは、ヘッジで損失の拡大を抑えてからオークションで処理し、顧客分の移管は別の流れで進むことです。

PFMI は、清算機関が破綻した会員のポジションを速やかに処理できる手段を備えるよう求めています。すぐに処理できないときの暫定の手法としてヘッジの手法を備えることと、入札にかける場合の対象範囲と参加者の義務を規則に明確に書くことも含みます⁴。店頭デリバティブの清算機関では、入札が成立しないときに破綻していない参加者へポートフォリオの割当てを求める手続の検討が要ることがあります。PFMI は、その場合は、割り当てられる参加者のリスクを前もって慎重に考えるべきだとしています⁵。

顧客のポジションは、JSCC の上場デリバティブ、CDS、金利スワップの清算では、破綻した会員の同意なしに別の会員へ移せます。移し先の会員の承諾は要ります。JSCC の現物取引では、移管すべき顧客のポジションと証拠金を JSCC が持っていません⁶。JSCC は、会員が破綻しても通常の決済スケジュールを変えずに決済を履行し、そのために一時的な資金を調達する資金流動性供給ファシリティを維持しています²。

損失はどの順に埋めるか

清算機関が会員の破綻の損失を埋める財源を使う順序を、損失の負担の順序（ウォーターフォール）といいます。この順序には、破綻した参加者の当初証拠金、破綻した参加者の清算基金への拠出、清算機関自身の財務資金の特定の部分、破綻していない参加者の清算基金への拠出が含まれることがあります⁷。破綻した参加者が出した資産を最初に使うのが一般の形で、参加者がリスクを慎重に管理する動機になります。PFMI は、使う順序を、参加者が将来の負担を見積もれるよう規則に定めておくべきだとしています⁸。

JSCC は、まず破綻した会員の負担（証拠金など）で埋め、その後に破綻していない会員の負担（清算基金など）で埋めるのを基本にしています。ただし、清算機関がリスク管理を適切に行う動機を保つため、破綻していない会員の負担の前に JSCC 自身の負担を置きます⁹。JSCC はこの仕組みを清算業務ごとに作り、ある業務の損失がほかの業務に及ばないようにしています⁹。

H 社が破綻し、ポジションの処理で損失が確定した架空の例で考えます。H 社の証拠金と清算基金への拠出は合わせて 80 億円（証拠金 70 億円、清算基金への拠出 10 億円）、清算機関自身の資金は 10 億円、破綻していない会員の清算基金は合計 200 億円とします。損失が 80 億円、150 億円、330 億円の 3 つの場合を比べます。金額はどの清算機関の実際の値でもありません。

損失を埋める財源（上限、億円）	損失 80（億円）	損失 150（億円）	損失 330（億円）
H 社の証拠金と清算基金への拠出（80）	80	80	80
清算機関自身の資金（10）	0	10	10
破綻していない会員の清算基金（200）	0	60	200
事前の資金で足りない額	0	0	40

損失が 80 億円なら、H 社の資金だけで埋まり、ほかの会員の負担はありません。150 億円なら、H 社の 80 億円と清算機関の 10 億円で足りない 60 億円を、破綻していない会員の清算基金から出します。330 億円なら、事前の資金の合計 80 + 10 + 200 = 290 億円を使い切り、330 − 290 = 40 億円が残ります。330 億円の場合に残る 40 億円の扱いは、「事前の資金で足りないとき」の節で扱います。

事前の資金の大きさは、清算機関が置く破綻の想定で決まります。JSCC は、現物取引、CDS、金利スワップなどの多くの業務で、上位 2 先の清算会員（関係会社等を含む）が破綻する想定を置いて清算基金を決めています。商品先物等（原油先物等を除く）は、上位 1 先を含む複数の会員が破綻する想定です¹⁰。足りるかどうかは、少なくとも 1 日 1 回のストレステストで確かめます⁹。

清算機関自身の資金と、機関ごとの違い

清算機関が自らの資金を損失に充てる仕組みは、スキン・イン・ザ・ゲームと呼ばれます。2021 年 2 月の英国財務省の協議文書は、英国の清算機関の規則では、清算機関自身の資本の一部が事前に拠出された清算基金の前に置かれているとしています。位置は、破綻した会員の当初証拠金と清算基金への拠出の後です。清算機関が適切にリスクを管理する動機を作るためです¹¹。この額は、清算機関の最低資本の倍数で決まります¹²。同じ資料は、事前に拠出された清算基金の後、追加の拠出の前に使う 2 つ目の資金を、規則に置く案も示しています¹³。

次の表は、3 つの資料での違いです。英国の列は 2021 年 2 月時点の協議文書の記述で、その後の制度の変更は反映していません。

比べる点	JSCC	英国の清算機関（2021 年 2 月の英国財務省の資料）	PFMI（2012 年 4 月）
破綻した会員の資金の次に使う清算機関の資金	清算機関自身の負担。破綻していない会員の負担より先⁹	清算機関自身の資本の一部。事前に拠出された清算基金より先¹¹	清算機関自身の財務資金の特定の部分を、順序に含みうる⁷
事前の資金が備える破綻の想定	多くの業務で上位 2 先。商品先物等（原油先物等を除く）は上位 1 先を含む複数¹⁰	規則は、最大の 2 つの清算会員が破綻しても清算を続けられるようにする¹⁴	複雑なリスク特性を持つか、複数の法域でシステミックに重要な清算機関は最大の 2 先を含む広い範囲のストレス、それ以外は最大の 1 先を含む広い範囲のストレス¹⁵

業務をまたぐ損失の扱いも、機関によって違いえます。PFMI は、清算機関が複数の市場で業務をするとき、ある市場の参加者が出した資金をほかの市場の破綻の損失に充てられるのは、次の場合だとしています。適切な法的基盤があり、全参加者に明確で、市場や参加者の間の伝播のリスクを避けられる場合です¹⁶。JSCC は上で見たとおり、業務ごとに損失を閉じる形です。

事前の資金で足りないとき

事前の資金を使い切っても損失が残ることがあります。PFMI は、極端な状況では担保などを売っても信用エクスポージャーの損失を全額は埋められないことがあるため、清算機関は未カバーの損失の割当を規則と手続に定めておくよう求めています。流動性を供給した主体から借りた資金の返済も含めます¹⁷。割当の方法には、未カバーの損失を破綻していない参加者の未実現利益に割り当てる方法と、ポートフォリオの大きさやリスクに応じて追加の拠出を求める方法があります¹⁸。

日本では、金融庁の監督指針が、事前に拠出された財源で足りない損失が出たときの追加の徴収の権限と割当方法を、業務方法書などで明確に定めているかを、清算機関の着眼点にしています¹⁹。PFMI は、使った財源を補う手順も規則に置くべきだとしています。破綻していない参加者が使われた財源を補う債務を負うことと、補う期間を参加者が想定できることも、規則に書くべきだとしています⁸。

清算機関自体が存続できなくなったとき

PFMI は、あらゆる予防策のあとでも、清算機関が継続事業体として存続できなくなる、または支払不能になる極端な状況がありうるとしています。その無秩序な破綻は、サービスを受ける金融機関や市場、リンクした他の金融市場インフラ、金融システム全体に混乱をもたらす可能性が高いものです²⁰。対応は、不可欠な業務やサービスを続けられるようにする再建と、存続できない清算機関の業務を代わりの主体に移すなどの秩序立った撤退です。実行するのは、清算機関自身、当局、その両方のいずれにもなりえます²¹。再建の手段には、資本の再構成、経営陣の交代、ほかの金融市場インフラとの合併、事業戦略の見直し、サービスの再構築などがあります²²。

このうち当局が行う対応が、清算機関自体の破綻処理（resolution）です。この節の PFMI と、金融安定理事会（FSB）のガイダンスは、国際的な枠組みです。FSB のガイダンスが挙げる権限が、JSCC にそのまま当てはまるとは限りません。

FSB は 2017 年 7 月 5 日に、清算機関の破綻処理と破綻処理計画に関するガイダンスを公表しました。これは、当局が清算機関自体の破綻処理を計画するのを助けるものです。目的は、金融の安定を図り、不可欠な機能を続け、納税者に損失のリスクを負わせないことです²³。このガイダンスは法的な拘束力を持たず、当局の権限は各法域の法的枠組みが定めます²⁴²⁵。以下は、このガイダンスの内容です。

ガイダンスは、破綻処理当局に次の権限が要るとしています²⁵。

契約上の義務の履行の強制
清算機関の一時的な運営
会員の破綻で崩れた帳簿を、買いと売りのつり合った状態（matched book）に戻すこと
未処理の損失の処理と財源の補填
清算機関の株式と一部の負債の評価減
不可欠な機能の第三者やブリッジ CCP（当局が設ける受け皿の清算機関）への移転
不可欠でない業務の整理

ガイダンスは、会員の破綻の損失では、清算機関の規則の手順を使い切る前に当局が介入したときも、当局がその手順を続けるのを原則としています。ただし、金融システムへの重大な悪影響を避けるために必要なら、明確な限度と保護策のもとで、規則から離れることもできるとしています²⁶。

当局が清算機関自体の破綻処理を始められる時点は、再建の手段を使い切ったときに限りません。当局は、再建の手段を使い切っても清算機関が存続できる状態に戻らないとき、または必要な期間内に戻らないと判断したときにも、破綻処理を始められるべきです²⁷。清算機関自体の破綻処理では、清算機関の株式が損失を全額吸収するべきです。どの時点で評価減するかは明確で透明にする必要があり、たとえば、事前に拠出された資金と再建での追加の拠出が使い切られる時点より遅くない時点とする形があります²⁸。ガイダンスは、清算機関自体の破綻処理の計画が公的な資金に頼らないことを求めています。公的な資金を使える法域でも、最後の手段として期間を限り、清算機関の資産や参加者などから回収できるようにすることを求めています²⁹。

深掘り契約の解除と変動証拠金の利益の減額

ガイダンスは、破綻処理当局が帳簿をつり合った状態に戻す手段として、自主的な行動の募集、オークション、契約の解除（tear up）を挙げています。契約を決済して消す（再び開かない）ことを tear up といい、一部の契約に行うものを部分的な tear up、すべての契約に行うものを全体の tear up と呼びます³⁰³¹。

部分的な tear up を検討できるのは、次のときに限ります。市場での手段（オークションや市場での直接の処分）が失敗したか失敗が見込まれるとき、事前に拠出された財源を超える損失が見込まれるとき、金融の安定を損なうときです。tear up は帳簿をつり合った状態に戻すために使い、損失の配分には使いません³²。全体の tear up は、できるだけ避けます³³。

変動証拠金の利益の減額（variation margin gains haircutting）は、清算機関が参加者に払う変動証拠金のうち、特定の時点から価値が上がったポジションの分を減らすことです。価値が下がったポジションの参加者は、変動証拠金を全額払い続けます³¹。関係する場合には、当局がこの権限を持つべきです³⁴。

FSB は、2020 年 11 月 16 日に、破綻処理財源の十分性の評価と、破綻時の株式の取扱いに関するガイダンスを最終化しました³⁵。2024 年 4 月 25 日には、システム上重要な清算機関の破綻処理のための財源・ツールの報告書を公表しています³⁶。この報告書は、当局が破綻処理専用の財源とツールを、7 つの財源・ツールの一覧から組み合わせて使えるようにすること、各法域がそれらの規模の決め方を透明にすることを求めています。7 つすべてを備える必要はなく、単独で足りる財源やツールはありません³⁷。

損失の配分と追加の拠出をどう考えるか

FSB のガイダンスは、参加者や株主、債権者が、清算機関が破産法などで清算されていた場合に受け取れた額に届かないとき、補償を求める権利を持つべきだとしています。これは、当局が清算機関自体の破綻処理で規則の配分から離れるときの保護です。比べる清算の仮定には、清算機関の損失配分の規則がすべて適用されます³⁸。規則から離れるときも、国籍で差別しない形で行うべきです²⁶。

追加の拠出は、損失が事前の資金を超えたときに会員へ求められます。法律で当局に追加の拠出を求める権限を与える場合も、その権限は事前に拠出された順序を使い切ってから使うのが前提で、会員がいつでも最大の拠出額を見積もれるようにします³⁹。PFMI の注は、損失を共同で分担する財源を増やすと、清算機関は極端な状況の破綻に備えやすくなる一方で、参加者の相互依存性が高まるとしています。証拠金のように参加者ごとに分けた財源とのバランスを取り、システミック・リスクを抑えるよう求めています⁴⁰。

表の例は、順序の理解のための単純化です。実際の順序と額は、清算機関と清算業務ごとに規則で決まります。

2021 年 2 月の英国財務省の協議文書には、事前に拠出された清算基金の後に清算機関の 2 つ目の資金を置く案があります（「清算機関自身の資金と、機関ごとの違い」の節）。その場合、表の 330 億円の「事前の資金で足りない額」（40 億円）は、まず清算機関の 2 つ目の資金に充てる順序になります。

この記事が書いていないこと

LCH と CME の損失の負担の順序の細部は、この記事では扱いません。

日本の清算機関に適用される、清算機関自体の破綻処理の法令の中身は、この記事では扱いません。

英国財務省の 2022 年 3 月の回答は、2 つ目の資金を導入する方針を示しています⁴¹。その後の法制化は、この記事では扱いません。

注

「金融市場インフラのための原則」（仮訳、2012 年 4 月）のパラグラフ 3.13.1（110〜111 ページ）。 ↩
日本証券クリアリング機構「参加者破綻処理」（2018 年 2 月 13 日現在と表示）の本文。 ↩ ↩² ↩³
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.13.2（111 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.13.4（112〜113 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.13.1 の脚注 117（111 ページ）。 ↩
日本証券クリアリング機構「リスク管理分別管理・勘定移管」（2023 年 4 月 14 日現在と表示）の「ポジション及び証拠金の移管」。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.4.17（57〜58 ページ）。 ↩ ↩²
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.13.3（111〜112 ページ）。 ↩ ↩²
日本証券クリアリング機構「リスク管理損失補償」（2026 年 10 月 1 日現在と表示）の本文。 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴
日本証券クリアリング機構「リスク管理清算基金」（2021 年 9 月 21 日現在と表示）の本文。 ↩ ↩²
HM Treasury, "Expanded Resolution Regime: Central Counterparties" (February 2021), Annex A, paragraph A.47 (page 18). ↩ ↩²
HM Treasury, "Expanded Resolution Regime" (February 2021), Annex A, paragraph A.48 (page 18)。最低資本の倍数で額が決まるとの記載。 ↩
HM Treasury, "Expanded Resolution Regime" (February 2021), Annex A, paragraphs A.49 and A.50 (page 18)。 ↩
HM Treasury, "Expanded Resolution Regime" (February 2021), paragraph 1.10 (page 3)。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）の原則 4 の重要な考慮事項 4（48 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.4.24（61 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.4.25（62 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.4.25 の脚注 61（62 ページ）。 ↩
金融庁「清算・振替機関等向けの総合的な監督指針」III－３－５の「（2）主な着眼点」。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 1.24（19 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 1.25（19 ページ）。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.15.5 の脚注 135（126 ページ）。 ↩
Financial Stability Board (FSB), "Guidance on Central Counterparty Resolution and Resolution Planning" (5 July 2017), section 1 (page 2)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), page ii の FSB の活動の拘束力に関する記載。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), section 2 の冒頭（page 3）。 ↩ ↩²
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 2.2 (pages 3-4)。 ↩ ↩²
FSB, "Guidance" (5 July 2017), section 3 の冒頭と paragraph 3.1 (pages 6-7)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 4.1 (page 9)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraphs 6.5 and 6.6 (page 13)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 2.3 (page 4)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), "Key Terms" の "Tear up" と "Variation margin gains haircutting" (pages 22–23)。 ↩ ↩²
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraphs 2.4 and 2.5 (page 4)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 2.6 (page 4)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 2.10 (page 5)。 ↩
金融庁「金融安定理事会による「CCP の破綻処理財源及び株式の取扱いに関するガイダンス」および追加作業の実施にかかる公表について（仮訳）」（2020 年 11 月 16 日）の本文。 ↩
日本銀行「金融安定理事会による「中央清算機関の破綻処理のための財源・ツール」の公表について」の本文。 ↩
Financial Stability Board, "FSB introduces new global standard to support the orderly resolution of a central counterparty (CCP)" (Ref: 9/2024) の本文の 2 つの期待（two expectations）。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), section 5 の冒頭 (page 10)。 ↩
FSB, "Guidance" (5 July 2017), paragraph 2.9 (page 5)。 ↩
「金融市場インフラのための原則」（仮訳）のパラグラフ 3.4.18 の脚注 54（58 ページ）。 ↩
HM Treasury, "Expanded Resolution Regime for Central Counterparties: Government Response to Consultation" (March 2022), pages 17–18。 ↩

要点